余華莘：遭到“天譴”的歐債危機(jī)

余華莘

    本周，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議公告發(fā)布對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀言論后，全球市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒彌漫，推動(dòng)美元大幅上漲，風(fēng)險(xiǎn)貨幣遭到全面拋售，全球股市繼續(xù)動(dòng)蕩。在歐洲，由于債務(wù)問(wèn)題愈演愈烈，希臘搖搖欲墜，歐元區(qū)已然風(fēng)雨飄搖，大量的敞口風(fēng)險(xiǎn)迫使歐洲的金融機(jī)構(gòu)人人自危。而由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，解決債務(wù)問(wèn)題無(wú)從談起。

    我們回過(guò)頭來(lái)看，今天的歐債危機(jī)和之前的次貸危機(jī)，都是基于所謂的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”上的過(guò)度負(fù)債造成的后果。在2008年，美國(guó)銀行業(yè)面臨的是按揭抵押貸款債券的大幅違約貶值，導(dǎo)致各家銀行資不抵債。而今，歐洲銀行業(yè)面臨的是歐洲主權(quán)債券違約貶值，情況同樣不容樂(lè)觀。歐元區(qū)缺乏一個(gè)統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)，特別是沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的財(cái)政部門(mén)。這就要求許多成員國(guó)在政治上的統(tǒng)一協(xié)調(diào)，以保證歐元系統(tǒng)地繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)和存在。問(wèn)題是政客們的行為方式就像商人，他們通常只能夠在最小程度上解決問(wèn)題，金融市場(chǎng)則認(rèn)為，歐洲政客們所做的不足以解決日益擴(kuò)大的歐債危機(jī)。因此，歐元區(qū)就像遭到天譴一樣地陷入一連串似乎永無(wú)止境的危機(jī)之中。

    時(shí)至今日，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)沒(méi)有顯示任何緩和的跡象，而且其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)可能性正日益增高。其中既包括直接作用，即通過(guò)財(cái)政緊縮導(dǎo)致外圍經(jīng)濟(jì)體（如希臘、葡萄牙等）和意大利在未來(lái)的幾個(gè)季度（年）內(nèi)陷入經(jīng)濟(jì)衰退；也包括間接作用，即通過(guò)對(duì)消費(fèi)者/企業(yè)的信心的影響，資產(chǎn)價(jià)格的變化和銀行系統(tǒng)的壓力影響核心國(guó)家（如德國(guó)、法國(guó)等）的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，正確評(píng)估經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，是衡量單個(gè)主權(quán)國(guó)家是否成功完成財(cái)政緊縮計(jì)劃并恢復(fù)健康的重要前提。根據(jù)摩根大通的經(jīng)濟(jì)學(xué)家最新研究發(fā)現(xiàn)，外圍經(jīng)濟(jì)體國(guó)家在未來(lái)數(shù)年增長(zhǎng)很可能達(dá)不到官方預(yù)測(cè)。其中，希臘和愛(ài)爾蘭的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最可能達(dá)不到官方預(yù)測(cè)的水平。在希臘，政府預(yù)計(jì)將明年增長(zhǎng)恢復(fù)正常，而摩根大通的研究表明，該國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退將仍然持續(xù)至2012年底，而且之后幾年的增長(zhǎng)前景也非常令人擔(dān)心。

    除了黯淡的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景之外，歐元區(qū)的政策應(yīng)對(duì)也有著相當(dāng)大的不確定性。政策制定者到目前尚未決定下一批救助希臘的資金何時(shí)到位，尚未完全批準(zhǔn)擴(kuò)大的歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)，也未在最新的希臘救助計(jì)劃中實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)共享計(jì)劃。此外，即使是擴(kuò)大后的EFSF基金得以操作，關(guān)于希臘債務(wù)的硬性重組問(wèn)題也仍然存在。而圍繞著證券市場(chǎng)計(jì)劃的執(zhí)行，歐洲央行也面臨持續(xù)的內(nèi)部壓力。其主要的批評(píng)者——?dú)W洲央行執(zhí)委會(huì)委員兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家于爾根·施塔克已經(jīng)辭職；德國(guó)央行行長(zhǎng)延斯·魏德曼則在上星期重申反對(duì)歐洲央行進(jìn)一步購(gòu)買(mǎi)問(wèn)題國(guó)家債券的做法。

    因此，當(dāng)歐洲的政策制定者一方面忙著處理個(gè)別國(guó)家的財(cái)政緊縮和所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢出問(wèn)題，另一方面也在面對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)與外圍國(guó)家債務(wù)的社會(huì)化問(wèn)題。于是，剩下的只有歐洲央行來(lái)保證歐元區(qū)金融體系的生存問(wèn)題。在上周，我們看到歐洲央行宣布向銀行體系提供3個(gè)月期限的美元流動(dòng)性。但是，這還遠(yuǎn)不是這場(chǎng)危機(jī)結(jié)束的起點(diǎn)。因?yàn)槲覀円呀?jīng)能夠看到，歐元兌美元本周已下破1.35重要支撐位。有分析認(rèn)為，歐元兌美元此前漲勢(shì)告一段落，接下來(lái)將以看空為主基調(diào)，目標(biāo)看在1.29~1.30。

    隨著外圍經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況的繼續(xù)惡化，他們將拖累歐元區(qū)核心國(guó)家的增長(zhǎng)前景。而信用風(fēng)險(xiǎn)的溢出必然涉及整個(gè)歐盟銀行系統(tǒng)，并可能帶來(lái)整個(gè)歐元區(qū)的信貸收緊，這是因?yàn)楹诵膰?guó)家的銀行體系，有著相當(dāng)部分的希臘主權(quán)和私營(yíng)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。雖然對(duì)希臘主權(quán)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口達(dá)317億歐元，但外國(guó)銀行的所有希臘債務(wù)的總額達(dá)到970億歐元。更讓人擔(dān)憂(yōu)的是風(fēng)險(xiǎn)蔓延到其他外圍經(jīng)濟(jì)體，包括意大利和西班牙。目前測(cè)算的結(jié)果是，法國(guó)和德國(guó)銀行所持有的希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利的債務(wù)金額為8410億歐元，這相當(dāng)于95%的法德兩國(guó)銀行體系的資本和儲(chǔ)備。正是這樣的擔(dān)心導(dǎo)致上周銀行間資金市場(chǎng)的融資困難。

    令人失望的經(jīng)濟(jì)環(huán)境還表明，除非增強(qiáng)財(cái)政緊縮政策，外圍國(guó)家將有可能在未來(lái)幾年無(wú)法達(dá)到縮減財(cái)政赤字和債務(wù)償還目標(biāo)。這就要求歐元區(qū)的政治家們必須作出一些艱難的選擇。在外圍國(guó)家，各國(guó)政府需要在很弱的經(jīng)濟(jì)背景下作出進(jìn)一步緊縮，而這將觸發(fā)進(jìn)一步的增長(zhǎng)疲弱。但在更好的措施出現(xiàn)之前，他們沒(méi)有別的選擇。與此同時(shí)，另一個(gè)必須看清楚的現(xiàn)實(shí)是，一旦歐元體系破裂，建立在單一貨幣基礎(chǔ)上的歐元區(qū)銀行體系，將把歐洲、亞洲甚至全球的金融體系一起拖入深淵。眼下的問(wèn)題是德國(guó)公眾是否相信這種說(shuō)法，德國(guó)公眾意識(shí)到這一點(diǎn)所花的時(shí)間越長(zhǎng)，穩(wěn)定歐元區(qū)的債務(wù)危機(jī)所花的代價(jià)會(huì)越高。

    在短期內(nèi)，最好的預(yù)期是下一批救助希臘的資金及時(shí)到位和歐元區(qū)各國(guó)政府批準(zhǔn)EFSF2.0。這兩個(gè)問(wèn)題都要拖到月底才能見(jiàn)分曉，因此市場(chǎng)的不確定性可能持續(xù)到10月初。好消息是西班牙已經(jīng)成為另一個(gè)繼法國(guó)、意大利和比利時(shí)之后，批準(zhǔn)了7月21日修訂方案的成員國(guó)家。從中期來(lái)看，歐元區(qū)各國(guó)要做的是防止出現(xiàn)系統(tǒng)性銀行擠兌。可能的解決方案是用擴(kuò)大的EFSF來(lái)?yè)?dān)保銀行存款，并同時(shí)讓國(guó)際貨幣基金組織注資歐元區(qū)銀行體系，這將有助于這些國(guó)家能夠逃出目前的債務(wù)陷阱。從長(zhǎng)期來(lái)看，歐元債券仍是正確的方向，因?yàn)樗澈蟮倪壿嬀褪且环N統(tǒng)一的財(cái)政行為。當(dāng)然，這個(gè)方案得以執(zhí)行的前提，是獲得目前仍持懷疑態(tài)度的德國(guó)的支持。

    (作者系DWS大中華基金經(jīng)理，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn))

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