乍暖還寒的2012，捕捉流動性變化

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建信基金

2011年，中國經濟朝著“軟著陸”的預期方向前行。及至年末，隨著CPI指數的下降，貨幣政策的微調為股市送來了東風。不過，春節以前，股市的流動性可能依然緊張。展望2012年，貨幣政策的放松、居民對財富管理的需求，都利好債券和股票市場，但是房地產調整是否超出預期，以及人民幣升值預期降低可能導致的資金外流加速，都是風險所在。

居民財富管理利好債券和股票

根據 《中國金融穩定報告》的統計，2011年中期，中國居民財富快速增長，金融財富總量約為122.6萬億元，過去6年的復合增速為18%。居民每年新增的凈投資占GDP的比重約為24%~25%，中金估計2011年和2012年新增居民凈投資額約為10.8萬億和12.2萬億元。

在中國居民配置的各類投資資產中，銀行理財和信托類資產在過去三年快速增長。回顧過去四年中國居民的資產配置狀況，可以看出，居民的新增投資與資產盈利情況和收益穩定性相關。

2007年，居民財富主要投向了股票，基金和信托資產；2008年，保險，存款和理財產品收益率相對穩定，居民財富主要投向保險和銀行；2009年，股票，基金，房地產投資收益率大幅上升，是新增投資的主要去向；2010年，信托和銀行理財產品收益率穩中有升，是主要投資去向。

2012年，作為利率市場化過程中爭奪存款的一種方式，銀行理財產品的規模很難出現萎縮，而隨著金融監管趨嚴，銀行理財產品的投向將伴隨融資類和票據類的到期逐漸轉向債券，加上宏觀經濟不確定性較多，都有利于債券市場的表現。

同時，實體經濟下行對流動性的需求降低，股票市場估值處于歷史低位，以及股票市場監管放松，創新業務的發展，這些因素都有利于增加股票市場的吸引力。而從其他的投資工具來看，信托業的規范化運作監管，政策趨于嚴格，房地產政策環境仍舊較為嚴格，實體經濟收益率下降等，從居民財富配置的角度來看，股票市場的相對吸引力也在提升。

流動性短期緊張，春節后改善

2011年11月30日晚間，中國人民銀行宣布，決定從2011年12月5日起，下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是自2009年以來央行首次下調存款準備金率，而對于A股市場而言，這更是久旱逢甘霖的重大利好，比許多機構預測的時間提早。

過去一年數次上調的存款準備金率客觀上壓低了貨幣乘數，伴隨存款準備金率的下調，貨幣乘數會出現確定性好轉。從基礎貨幣投放的角度來看，在中國半封閉的金融環境中，貨幣周期依然受到外匯占款、財政收支以及公開市場操作環節的影響。特別是外匯占款在2011年10月出現了三年來的首度負增長。外匯占款的多少，會直接影響基礎貨幣的投放，從而影響市場的流動性。

具體而言，外匯占款的多寡又受到了貿易順差、全球避險情緒和人民幣匯率因素的影響。我們判斷，2012年，全球經濟增速降低將制約貿易順差增長，而國內如采取加大進口政策將進一步減低順差。另外，歐洲的債務問題短期內不可能得到根本性解決，緊縮的財政計劃又和經濟增長之間存在不可調和的矛盾，海外金融市場波動增加將提升資金的避險需求。從以往歷史上看，美元指數反映外部市場不確定性，同中國的外匯占款呈現反向相關關系。

近期，人民幣匯率兌美元出現了罕見的連續跌停，雖然主要原因在于中間價的調整，實際上人民幣對美元還是升值的。我們認為可能反映的政策意圖是，引導市場形成人民幣雙向波動機制。在人民幣升值的過程中，企業和居民傾向于多結匯少購匯，持有人民幣，如果升值預期發生變化，企業和居民將傾向于少結匯，持有外匯，這將進一步減少外匯占款。歷史數據顯示，人民幣的升值預期是外匯占款的同向指標，當人民幣升值預期減弱，外匯占款亦可能隨之降低。

在2012年美法等國家大選的復雜政治環境中，人民幣升值還可能繼續維持，但是調結構，經濟趨勢性回落等有可能使得人民幣逐漸步入均衡狀態，使得國內企業和居民的持匯預期增加。

2012年信貸投放是影響流動性主要的關注指標之一，寬貨幣的政策基調已經從降低存款準備金開始，但信貸的發放受到貸存比/核心資本充足率等指標管理，商業銀行資金頭寸，以及放貸意愿等影響。在寬貨幣，緊信貸的環境下，流動性環境更有利于債券；在寬貨幣，寬信貸的環境下，流動性環境有利于股票市場。預計信貸的發放在春節前仍較緊張，而之后緩解。

我們認為在長期問題無法得到解答的環境下，流動性是短期影響市場的最重要因素。信貸投放能夠得到降準支持，但是由于企業應收賬款在年底前需要清償，民間借貸在春節前需要還款，春節前現金備付的大量增加，以及傳統上1月份財政存款增加等原因，資金在年底到春節期間會比較緊。

春節之后，伴隨實體經濟下滑對流動性需求降低，財政資金下放效應顯現，以及新一年信貸大投放的影響，股票市場的流動性將顯著好轉。與此同時，通脹下行和經濟下滑，以及進一步放松政策的可能，都是有利于股票市場的。

風險因素不可忽視

當然，2012年的經濟形勢，與任何一年一樣，都不可能一帆風順。地產調控是否會引起房價自由落體式表現，并進而引發對于銀行資產質量和未來經濟增長的影響。歐洲債務問題是否會擴大，歐盟能夠取得解決問題的一致意見，經濟下滑的速度是否能夠在政策微調下有較好的表現，這些目前都還需要觀察。

而中央經濟工作會議在確定了穩增長，調結構，保民生，促穩定的政策基調下，如何做到靈活性和前瞻性，對市場的影響將是完全不同的。

從板塊表現上，著眼反彈，可以適度參與周期性板塊 （保險/地產/汽車），而對2011年表現較好的食品飲料等消費類板塊適度實現收益，在調整的過程中適當增加節能/環保/裝備制造/新材料/新技術等成長領域的優質個股，并重點關注財政投向，“十二五”規劃的落實以及調結構相關板塊的政策扶持情況。