發行審核權下放 “監審分離”或成改革方向

2012年，新股發行制度改革再度成為投資者最為關注的話題之一。年初舉行的全國金融工作會議特別強調，新股發行制度市場化改革必須進一步深化。 有“激進派”人士提出，中國股市的新股發行，應當從計劃經濟色彩濃重的審批制，向高度市場化的注冊制發生轉變，即取消發審委，實現新股發行“不審直批”。 一些務實的人士則認為，對于年輕的中國股市而言，“注冊制”這劑猛藥太重，不僅現階段法律規定明確發行審核權仍歸屬證監會及其發審委，而且廣大投資者已經對由證監會“把關”的新股發行制度產生了嚴重的心理依賴。若將審批制突然改為注冊制，市場在短期內恐怕難以接受。 新股發行制度改革的根本目的，是希望在一級市場與二級市場之間尋找到發展的平衡點，以促進A股市場協調健康發展。更多業內人士指出，新股發行制度改革應當是漸進式的，以市場化為改革的大方向，同時充分考慮到市場的接受度，現階段比較合適的做法是，證監會可放寬部分發行審核環節至交易所，推行“監審分離”。 審批制存“先天不足” 放眼全球資本市場，新股發行制度大致分為兩種，即注冊制和審批制。一般認為，美國發審以注冊制為主，這種制度對上市公司的信息披露要求極高。發行人詳細披露信息后，即便擬上市企業依然處于虧損狀態，只要有人愿意出資買，依然能夠公開上市。這種制度假設市場內絕大多數投資者都是理性人，能夠充分評估到上市公司的投資價值，愿意并有能力承受投資虧損企業可能造成的經濟損失。 另一種機制是審批制，即監管機構應就一些實質性發行條件把關，包括公司適不適合公開上市、公司能否保持持續盈利、公司未來有沒有發展潛力、公司的治理結構等，監管機構有權通過或者否決公司的上市申請。這種制度的假設前提是，市場的主要投資者普遍自我保護意識不強，投資判斷能力弱，無法甄別公司的投資價值，且風險承受能力差。 《證券法》規定，“國務院證券監督管理機構設發行審核委員會，依法審核股票發行申請”，“國務院證券監督管理機構依照法定條件負責核準股票發行申請”，這決定了我國股市新股發行制度為典型的審批制。 毫無疑問，在我國股市發展的初級階段，審批制確實在很大程度上起到了呵護二級市場的作用。由于發審委的存在，管理層有效控制了新股發行節奏，保障了上市公司質量。但隨著時間的推移，人們越來越發現，本意是保護投資者的審批制，往往起不到“保護”的效果。 例如，審批制無法解決新股上市之后業績快速“變臉”的問題，部分公司在“上會”階段的財務報表非常出色，按照有關規定符合上市條件，但在成功“過會”上市后不到半年，利潤就大幅下滑，甚至瀕臨虧損，公司股價一落千丈，投資者蒙受損失。 與此同時，審批制的存在，也將一部分具有潛力的優秀企業阻擋在上市之外，歷史上，不少獲得巨大成功的互聯網企業紛紛選擇在美國納斯達克上市，原因是在其最需要融資的階段，或因業績表現不佳，或因治理結構存在缺陷，或因盈利模式令人難以理解，或因盈利持續性和增長性存疑，不符合監管部門對一些實質性審批條件的要求，只能轉投美國，這也導致許多優秀上市公司資源外流，國內投資者無法分享優秀企業成長所帶來的豐厚回報。 在任何一種體制中，權利與責任總要匹配，所以審批制往往被理解為，證券監管機構應為“過會”公司的質量負責。這個權責關系，往往被市場各界詬病，并隨著我國股市市場程度的不斷提高，被逐步放大。 “監審分離”成為最優選擇 中國政法大學法與經濟研究中心教授、博士生導師劉紀鵬是“監審分離”的主要倡導者之一，他認為，證監會的主要職能應該是“抓壞人”，而不是充當“選美”評委。 所謂“抓壞人”，是指加強監管，重點打擊信息披露違法、內幕交易、操縱市場，并嚴懲相關人員和機構；而所謂的“選美”，則是指替投資者判斷，包括擬掛牌企業適合不適合上市、公司有沒有發展潛力、公司治理結構如何等等。 劉紀鵬認為，中國目前的現狀是上市企業資源眾多，而監管部門由于人手有限，發審委即使每天24小時加班也批不過來。另外，審批制即使再嚴格也無法對上市公司的風險負責，對市場投資人負責。 那么，A股發行制度能不能直接從審批制轉變為注冊制呢？對此，不少業內人士表達了自己的擔憂。 “在每一次走訪企業和盡職調查過程中，我們都深深體會到，從上市前的材料準備，到報會審批，再到過會后的發行定價，這里面每一個環節都是必不可少的，并且都是需要監管的。”東海證券投行部相關負責人對本報記者表示，企業的實際情況錯綜復雜，想要挑選出一批優秀的、具有高成長性的、同時能給投資者帶來回報的好企業，需要各方面的專業機構共同努力。但是無論是發行人，還是保薦機構，或是相關的會計事務所、律師事務所，因為各自的專業角度和立場不同，觀點上總會存在種種不一致。 “如果就這樣將企業推上了市，即使發行價不高，但如潮水般涌入市場的各色企業真的對A股市場有利么？投資者的利益真的就能得到保護么？答案是否定的。”上述負責人認為，在當前市場環境下對IPO的審核和監管依然是必不可少的。 浙江裕豐律師事務所高級合伙人、浙江省律師協會公司與證券業務委員會委員厲健律師認為，注冊制需要健全的司法機制作為配套。“美國在這方面的法律相當嚴峻，對于上市公司造假，不論是刑事處罰還是民事賠償都極其嚴厲。反觀國內則還有諸多欠缺，上市公司的造假成本太低，如果在現有律法配套機制下將新股發行制度改為注冊制，恐怕會滋生出很多問題。” 任何改革都難以一蹴而就，也需要等待合適的契機。從目前的市場環境來看，從審批制直接轉變為注冊制的難度頗大，業內人士建議，不妨先進行一些嘗試，例如，將新股發行的部分審核環節下放至交易所。 劉紀鵬建議，可借鑒國際通行做法，即把新股發行審核權限下放到交易所，這樣，交易所集責、權、利于一身，一級和二級市場可實現平衡發展統籌發展，監管部門則相對超脫，可以騰出精力，抓大放小，主要從政策制定及在監管層面進行宏觀調控，證監會可借此實現“監審分離”。 債券審批權下放或先行探索 即使在美國這樣的成熟市場，證監會也沒有足夠的人力物力去審核每家公司，也難以避免出現安然公司這樣的嚴重欺詐案件。但是，監管的精髓正在于此：事前假設每家公司都是誠實的，一旦發現有造假者，即采取嚴厲的懲罰特別是對有關人員的刑事責任。事后懲戒的巨大震懾作用，將使得那些企圖造假上市的人望而卻步。 需要指出的是，《證券法》規定，新股發行必須向國務院證券監督管理機構設發行審核委員會提出申請，并由國務院證券監督管理機構依照法定條件負責核準股票發行申請。“國務院證券監督管理機構指的就是證監會，這是毫無疑問的。”厲健律師表示，在《證券法》沒有修改之前，新股發行審批權下方至交易所并不現實。 那么，在現行《證券法》框架下，如何推進放寬部分發行審核權的工作呢？業內有多種思路，有人士提出，《證券法》對公司債券發審僅提出“參照”股票發審執行的規定，目前公司債發行依據相關《試點辦法》進行審核，如果對“參照”規定予以寬泛理解，可以考慮通過修訂《試點辦法》的方式，先行將公司債發審下放到滬深交易所。 以創業板再融資為例，當前創業板再融資僅限于發行定向公司債，審批權如果能下放至交易所，對未來IPO審批權下放將是很好的嘗試和探索。 也有人士建議，鑒于交易所在上市環節的審核可以覆蓋目前發行審核80%以上的內容，可以考慮在現階段先行建立擬發行企業與交易所的預溝通機制，既發揮交易所身處一線并兼有培育市場的利益驅動和約束優勢，也可以為法律修訂后發審權的順利平移奠定基礎。