治“三高”改革從詢價開始

每經記者李文藝 早在2008年，《每日經濟新聞》研究院就曾設計過有關新股發行制度改革的提案，并且委托全國政協常委、通威集團董事局主席劉漢元在2008年“兩會”中提交。2009年IPO發行重啟，證監會發布的《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》中，采納了不少《每日經濟新聞》研究院的提案內容。 2012年，面對新股發行制度的種種弊端，《每日經濟新聞》研究院再次研究設計了改革方案從根本上，深層次推進我國新股發行制度的改革。對此，《每日經濟新聞》研究院院長李偉先生接受記者采訪，對本次方案設計進行了更為詳盡的解讀。 美國式詢價讓新股定價趨于理性 《每日經濟新聞》（以下簡稱NBD）：《每日經濟新聞》研究院2008年就曾設計過關于新股發行改革的方案？ 李偉：是的，當時我們研究院的研究員進行了一系列詳細的研究和論證，對改革方案的設計也是相當用心和謹慎。當然，2008年我們面對的新股市場，跟現在是不一樣的，當時新股發行定價還沒有市場化，是一個面向機構投資者的累積投標詢價機制，由于該機制奉行“資本優先”的原則，造成了機構投資者和中小投資者之間的不平等。我們當時的建議是，新股發行要向中小投資者傾斜，維護公平原則，新股中簽率也需要提高，增加人民群眾的財產性收入，分享改革成果，同時打擊股市投機行為，維護正常的金融秩序。 NBD：2009年的《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》中，很多內容與《每日經濟新聞》研究院2008年設計的提案是一致的，比如說“網上申購要實行賬戶最高限額”？ 李偉：針對新股中簽率過低，中小投資者難以中簽的情況，我們在設計方案中提出的解決辦法是：發行量在1億股以下的小盤股，單個賬戶的申購上限設為1萬股，這一上限是考慮到中小投資者通常投資額在10萬到20萬左右，而新股發行價也多在10元到20元之間的現狀；發行量在1億股～10億股的中大盤股，單個賬戶的申購上限為5萬股；發行量在10億股以上的超大盤股，單個賬戶的申購上限為10萬股。 按照這個思路，我們也做了許多測算，例如中國石油（601857，收盤價10.59元）的中簽率可以提高80%。2009年新股發行制度的改革方案出來后，的確也采用了這個思路，后來的事實也證明，打新股的中簽率普遍提高了。 NBD：那對于目前的新股發行狀況，面對種種弊端的存在，最需要改革的是什么？ 李偉：詢價制度，毫無疑問。2009年的《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，著重在新股的申購技術上做了改進，我認為不管對于個人投資者，還是機構投資者，目前運行的打新方式都是公平公正的。但是，在詢價制度上，公平公正還得不到體現，雖說我們采用的是市場化的詢價機制，可是詢出來的價格卻是脫離市場的，即便是在2011年市場行情不好的時候，新股發行市盈率40倍、50倍的也不少見。這說明我們的詢價機制有問題。 2010年10月份，監管層對詢價機制做出一次改良，即在中小型公司新股發行中，發行人及其主承銷商應當根據發行規模和市場情況，合理設定每筆網下配售的配售量，以促進詢價對象認真定價。根據每筆配售量確定獲配機構的數量，再對發行價格以上的入圍報價進行配售，如果入圍機構較多，應進行隨機搖號，根據搖號結果進行配售。這樣做的目的就是為了遏制高價發行的弊端，但是從實施情況來看，收效一般，新股高價發行的情況依舊存在。 我們認為，按照這樣的詢價機制，上市公司與機構之間或多或少地存在一些人情關系，所以，一般而言，券商、基金等機構在報價時都會給承銷商留情面，價格不會給得太低，導致高發行價、高市盈率新股層出不窮。 NBD：在《每日經濟新聞》研究院2012年的新股發行制度改革方案中，就大膽建議采用“美國式詢價”？這能改變目前詢價偏高的現狀嗎？ 李偉：我認為肯定是可以的。美式詢價，讓新股發行價格各不相同，高報價者高價認購，低報價者低價認購。網上發行價，則采用全體中標機構的“加權平均中標價”。這樣一來，機構在詢價時，必須考慮到高報價的后果——自己將拿出真金白銀高價買入，這對于新股的定價趨于理性和真實有根本性的幫助。不僅如此，我們還建議延長網下配售機構持股的限售期，從目前的三個月變為六個月，如此一來，將大大提升網下詢價對象的風險意識，有利于“做低”網下中標價，進而“做低”網上申購價格。 定額募資降低擴容壓力 NBD：新股發行“三高”中，除了高發行價，還有高超募資金，提案中說的“定額募資”，如果出現發行量過少，公眾股東占比不達標，該怎么辦？ 李偉：我先說為什么要提議“定額募資”。我們都知道，在IPO時，每家公司對自己需要多少資金，募投哪個項目都有明確的計劃，我們為什么不能按需募資？非要每家公司超募那么多，這對資本市場的資源是極大的浪費，甚至有的公司實際募集的資金是自己計劃募集資金的幾倍。你說這些公司拿著自己不需要的錢去做什么？建更好的辦公樓？還是投資一些計劃外的項目？有些公司整天想著如何把超募資金花掉，對這些公司本身的經營也未必是好事情。 2011年IPO超募資金1278億元，是總融資的47%，接近一半的水平，這說明絕大多數新股發行實際募集資金是計劃募資的2倍。如果沒有超募，這1278億元資金又可以支持多少新股發行了。現在，我們的市場也有不少呼聲，認為目前的新股發行速度過快，擴容壓力大，如果沒有這么多超募，這個擴容的壓力不就小多了。 根據你說的，如果定額募資，可能導致部分公司發行量過低的問題，我覺得這個不難解決，觸及法規底線的，我們以法規為準。也即是說，按照法律規定的最低發行量發行，這樣導致的超募是沒有問題的。例如有規定稱大盤股的公眾股份數量不得低于總股本的10%，小盤股的公眾股份比例是25%，那么在新股發行中，按照定額募資的原則確定發行數量，如果低于上述比例，則按照10%或25%的最低限度發行。 NBD：另一個很有新意的思路是“新股上市提前轉融通”，目前的融資融券業務還處于試點中，這個時候在新股發行上搞轉融通，可行性在什么地方？ 李偉：首先，我們并沒有要求馬上實現，其次，我個人認為這個建議將有效改變新股發行價過高的現狀。新股發行價高就不用多說了，之前有人提出采用存量發行的方式，但這樣會導致原始股東更為迅速的套現，對上市公司將來的經營發展都不太好。所以，我想到可以采用提前轉融通的方法，在新股上市時，原始股東所持的限售股中50%提供給證券公司，進行融券業務，在技術上來說，是沒有問題的，可以實現。同時，讓券商有了更多的融券標的，也不改變原始股東對股份的所有權，相當于給市場提供了更多的存量股份。 如果新股上市時股份供給不僅僅是其在網上發行的部分，那么市場價格也會趨于合理，因為一旦定價過高，必將吸引更多的人進行融券做空。所以說，我認為提前轉融通的開展，會促使詢價機構更為理性，新股上市的炒作更會得到抑制。 限售掛勾業績根治報表粉飾 NBD：新股上市后的業績變臉，也是廣為市場詬病，如果按照《每日經濟新聞》研究院設計的提案“限售股解禁與公司業績掛鉤”，具體怎么執行？ 李偉：現在的新股業績變臉比例是比較高的，這一點我相信大家都同意。有統計數據顯示，2011年發行的新股中，在2011年即出現業績下滑的企業占到兩成，不少都是創業板公司。我們的概念中，創業板企業應該都是具有高成長性的，上市第一年業績下滑，不得不令投資者有所懷疑，這樣的公司很可能粉飾了之前的業績，對招股書進行了過度包裝，這也是最讓我們中小投資者氣憤的事情。 上市公司粉飾業績的最終目的，就是希望能夠高價發行，獲得市場的青睞，這樣在全流通后，公司原始股東就能以一個不錯的價格套現，抱著這種目的上市的企業，還會在意公司的長久穩定經營嗎？所以，原始股東套現必須跟業績掛鉤。 我們設計的改革方案是，將新股業績表現跟原始股解禁綁定，若上市后業績下滑，那么原始股東所持限售股全部延期1年解禁，如果下滑幅度很大，超過30%，那么原始股東將不能解禁，須等到經營狀況和財務狀況恢復。這樣一來，上市時對財務報表的粉飾和包裝都沒有用，公司能否保持長期的增長才最重要，也只有保持真正的良好經營，原始股東才能以更高的價格出售股份。另外，該制度還控制了大股東在基本面轉變之前出逃，我們都知道上市公司原始股東對公司的經營，業績等了如指掌，如果在業績下滑的過程中，他們還可以解禁套現，那么對中小投資者是不公平的，因為他們可以提前預知公司業績狀況。 NBD：“勝景山河案”的最終處罰結果，還是停留在個人層面，對相關的中介機構只是警告處罰，怎么看目前對中介結構的監管？有何建議？ 李偉：你說得很對，中介機構的違法成本也是很低的。如果出了事情可以不負責任，哪家中介還會嚴格地履行職責？他們只會把客戶的利益擺在最高位。所以，我們現在的監管還不夠，可以看見，目前對新股發行招股說明書的包裝現象還比較普遍，本來“包裝”是比較市場化的行為，就像廠家包裝自己的產品，希望賣個好價錢一樣。但是，我們要強烈反對過度包裝，禁止財務造假，這些都違反了基本原則，對欺詐上市的行為，我們要完全杜絕。 我認為，中介機構一旦出現違法違規行為，就應當負責到底，相關部門應該加強對中介機構的履職調查，問責力度。我們給出的建議是，如果公司出現會計造假方面的問題，相關的會計師事務所在2年內都不許再受理IPO業務；如果出現法律方面的問題，那么為該公司服務的律師事務所在2年內不得受理IPO業務。我相信，這種直接影響到中介機構生存和發展的處罰措施，能夠起到很好的約束作用，也相信在這種嚴厲的處罰措施下，中介機構會認真履責，謹慎對待每一起IPO項目。 NBD：在新股發行前，往往會出現一批“突擊入股”的股東，他們與擬上市公司都存在著千絲萬縷的關系，導致了“PE腐敗”“利益輸送”等問題出現，有什么辦法可以抑制這種現象嗎？ 李偉：這也是我們《每日經濟新聞》研究院長期跟蹤，研究的課題。特別是創業板推出后，我們看到許多家族企業通過上市獲得巨額財富，A股市場已經淪為造富機器，每天都有億萬富翁，千萬富翁產生。他們的財富來自于哪里？都是股民給的。 上市公司的創始人們還經歷過艱苦的創業期，對企業的發展有很大貢獻。可是，這些突擊入股者，往往在上市公司進入輔導期后才以很低的價格進入，成功上市后1年馬上解禁套現，前后不到2年時間，可以獲得數倍，甚至數十倍的收益，這并不是一個市場應有的正常現象。“搭便車”也為各種腐敗的滋生，利益的輸送提供了方便。 所以，我們認為，對于輔導期內入股者，其所持股份與大股東一樣，必須鎖定3年才可解禁，而不是現在的1年，目的就是讓這些人在入股的時候，真真正正從公司基本面考慮，不僅看上市前三年的業績，還要分析上市后能否一直保持增長，將自己的利益與公司基本面綁定，而不是投機性的股票買賣。