質疑風波背后：分眾私有化的陽謀

每經網8月15日電（實習記者 鐘舒）  2011年底，分眾遭遇渾水做空，彼時江南春曾對外界表示，價格偏低時都是分眾傳媒回購的好時機，但公司并沒有考慮過私有化。然而，時移終究事易，在話音猶存的半年后，分眾的一紙私有化要約再度激起了中概股話題的波瀾。

8月13日晚間，分眾發出公告，計劃以每股美國存托股(ADS)27.00美元，折合每股普通股現金5.40美元的價格進行私有化，交易總額約35億美元，包括方源資本、凱雷、中信資本、CDH Investments、中國光大以及分眾傳媒創始人兼董事長江南春等聯合出資方，擬以債務和股權兩種方式進行融資。

不過，在最初的一陣驚愕和騷動之后，關于分眾私有化背后的質疑也成為了各大財經論壇上的熱點話題。記者留意到，8月14日凌晨，就在分眾發布收到私有化要約公告的幾個小時后，有媒體在報道中提出了此次私有化的幾大待解疑點，例如 “高估值的分眾為何退市”，“僅10%的低溢價對于私有化而言是否有足夠的誠意”，“沒有可拆分上市的子公司，退市后后路在哪里”，“第二大股東復星未參與出資回購，是否通過私有化獲利”，更有網友在美股論壇里質疑分眾此舉純粹是為了夾死諸如渾水之流的空軍，并無真正的私有化意圖。今日，《每日經濟新聞》記者帶著這些市場疑問專訪業內人士，希望為讀者提供另一種解讀分眾私有化的思路。

溢價之爭與開不起的玩笑

“僅10%的溢價也不得不讓人懷疑，分眾真的有私有化的誠意嗎？還是僅僅是一場刺激股價的資本秀？”對于媒體拋出的這條質疑，一些網友也表示認同。數據顯示，分眾傳媒上周五大漲7.59%報23.38美元，27美元私有化價格溢價15.5%。

質疑者在文中指出，“宣布私有化的重大利好后，分眾漲幅僅8%，甚至未能躋身當日中概股漲跌榜前三名--10%溢價實在是太低太低了；參考幾個成行的私有化案例：盛大私有化回購價格為41.35美元，溢價24%；阿里巴巴私有化回購價格13.5港元，溢價60%。一位基金經理表示，私有化價格通常是最后10個交易日平均收盤價溢價25%~45%，這個范圍內可以比較順利地完成私有化。而回購溢價過低會影響私有化進程甚至致計劃破產。”

而也記者注意到，在國內知名的美股論壇--i美股網站上，關注此次私有化事件的網友們擔心，分眾的這一舉動或許是烏龍，根本就沒打算回購。“如果說分眾并無主觀私有化意圖，一切只是為了對抗空軍，那分眾這個玩笑開的有點大了，” 長期從事海外IPO策略研究的藍郡咨詢董事李云輝告訴《每日經濟新聞》記者，如果分眾“假私有化”，絕對將招致股東訴訟，與此同時，參與此次私有化聯合體的眾多投行和私募基金也將面臨訴訟。在美國資本市場上，股民只要覺得上市公司有違規的可能性，都可以以“虛假陳述”、“內幕交易”發起訴訟。而且這種無誠意的狀況一旦發生，對未來的股價必然是嚴重的打擊。

至于溢價之爭，李云輝指出，分眾27美元的私有化價格高于最近30天平均價格34.1%、最近60天平均價格的31.5%。有業內人士表示，私有化價格通常是最后10個交易日平均收盤價溢價25%~45%，在此范圍內通?？梢暂^順利地完成私有化。記者通過計算發現，分眾的私有化價格相較其最近10個交易日平均價格溢價26.9%。而i美股分析師梁劍也提出一種可能性，即考慮到私有化方案籌劃與推出間的時滯，27美元的對價在幾個月前還是有很大溢價幅度的。

估值與退路之謎

“一般情況下，回購股票是股票被嚴重低估，或股價嚴重縮水后的防御性表現。為何在高估值，股價穩定的情況下開展私有化？” 除了溢價和誠意之爭，在估值和私有化后的發展方向上，也有人對分眾的舉動提出了自己的觀點。

記者注意到，質疑者指出，“i美股中概30指數（ICS30）顯示，過去一年該指數由955縮水至624，跌幅34.7%，而分眾股價一年來由31美元微跌至24.5美元（宣布私有化前），跌幅約21%，這意味著分眾大幅跑贏‘中概股大盤’；而且分眾的2012年一季度財報仍然健康。” 對此，李云輝認為，跑贏大盤依然選擇私有化其實無可厚非----如果私募或市場分析師給予的估值以及江南春給予分眾傳媒的估值大大超過目前市場的價值，私有化動機就可成立，參照物是關鍵。

值得一提的是，一直關注中概股市場的投資者們應該還記得，此前盛大和阿里巴巴也曾選擇退市，并且這兩者都有一個共同點，即“阿里有弟弟妹妹（淘寶、天貓、支付寶），盛大有兒子閨女（盛大文學、盛大游戲）”，這樣的布局也使得當阿里和盛大抽身撤離后，由于身后有數個優質資產可以上市或打包上市，并不缺退路。然而分眾在退市后卻似乎面臨著無分拆子公司的窘境---“前期收購的聚眾傳媒、璽誠傳媒與分眾在業務上高度雷同，已基本整合完成，好耶也被出售”。

如此看來，分眾“無后路”的私有化著實令投資者生疑。但一個恐被忽視的細節是，此次分眾私有化的參與方中出現了私募基金的身影，而私募基金的優勢就在于針對企業進行重組，通過整合現有優質資源也能達到重新上市。李云輝解讀到，類似阿里巴巴和盛大這樣的“注入優質資產”只是上市重組的方式之一，以此判斷分眾沒有退路或不合適，而注入與整合所帶來的差異只是存在于重新上市時的溢價差異。值得注意的是，分眾在長遠戰略上，已經開始了不少動作，在Q卡未達預期后，分眾今年繼續向O2O領域試水，并采取了與支付寶合作的形式。至于未來上市地點的選擇，考慮到參與此次私有化的私募基金比較多，而國內對外資的限制恐令其赴港上市的可能性增大。

與此同時，記者則留意到，目前分眾僅剩下5%的VIE結構，這對其重組的影響減少。分眾2005年以VIE模式上市時，中國對于外資在廣告業的股權投資比例尚有限制，而2008年新政策出臺后，取消了“外資擁有中外合營廣告企業多數股權，但股權比例最高不超過70%”的規定。這意味著，如果未來回歸A股，政策方面或少有阻礙。

分眾私有化之三道坎：渾水恐攪局

在經過以上的一番條分縷析后，投資者對分眾私有化的疑慮似乎都有了一個相對合理的解釋。那么，這是否意味著分眾私有化之路就將一帆風順了呢？答案恐怕是否定的。

“私有化一般要持續一年左右，而中概私有化失敗的例子也不少，去年至今真正的成功的僅10家左右?，F在分眾的私有化方案還沒有完全確定，只是一個要約，而且收購要約很多條件還是可以調整的，所以未來依然存有很多不確定性”。李云輝表示，分眾接下來面對的第一關的就是融資必須達到一定的條件和規模。一旦融資未達預期，還需其他援手。屆時，聯合其第二股東復星或許是個不錯的選擇。

值得一提的是，私有化要約公布之后，有媒體注意到，作為分眾的第二大股東復星并不在聯合私有化參與方之列。市場分析普分析到，復星可能是希望獲利退出，以其2008年~2009年間對分眾10美元/ADR的收購價來看，27美元的退出位置并不差。而記者查閱復星財報發現，其在賬面上將對分眾的投資劃分為“可供出售金融資產”，這進一步證明其對分眾是純粹的財務投資行為。針對分眾私有化一事，復星在14日的公告中也表示，“如果復星國際得出結論認為此項建議交易能實現復星國際股東價值的話，復星有意支持該項建議交易。”

除了融資之坎外，投資者對私有化對價的反應也將是分眾可能面臨的問題。如果特別委員會在聘請相關顧問完成私有化的報告，以及對公司私有化價格做出更高評估后，分眾將不得不對私有化對價做出調整。

最后，李云輝著意提到了這第三道坎----大名鼎鼎的空軍司令渾水。“渾水去年發了那么多針對分眾的做空報告，沒有撈到啥便宜，自然不會放過（分眾）。而且當時雙方的交戰也引發了一系列訴訟，有些仍未結案。由于私有化的成功還需要通過SEC的質詢與調查，一旦渾水又攪局，必將引起SEC對分眾的‘再度關注’，那么這個私有化故事將沒有那么快結束。”