供給決定中國經濟未來

近年，一些著名分析師和經濟學家在經濟運行大方向判斷上頻頻犯錯。2011年，“新周期”預期被證偽；2012年，一年“尋底”年終被市場確認；2013年初，復蘇預期被經濟數據沖淡。到底錯在哪里？筆者認為，僅在需求與周期問題上打轉是誤讀中國經濟近年變化的根源，遺漏了更重要的供給視角。

2011年，一些著名分析師和經濟學家提出“新周期”說法。這個說法基于這樣的認識：經過一年經濟下行，國內生產總值(GDP)增速在2011年底企穩，通脹低位回升。“產出和價格雙升”預期形成新周期聯想。這違背了經濟學常識：如果需求繼續上升，就會進一步拉高通脹，觸發政策調控；如果需求不上升，哪會有新周期？產能未經充分調整，又怎會產能擴張？如果沒有產能擴張，怎會有新周期？

轉型邏輯提供視角：

從供給入手解讀經濟變化

我們認為，第一個錯誤是因為忽略供給約束，從而刻舟求劍地誤判了新周期。

2012年整年，投資界人士都在爭論經濟底的位置，一季度GDP環比增速見底；三季度通脹見底，消費者物價指數(CPI)同比見底，但股市不認賬。

多次失望后，低迷市場最終形成預期：無論從需求看(房地產(行情專區)泡沫、基礎設施建設過度)，還是供給看(勞動力短期、資源能源瓶頸)，中國經濟還將繼續探底，產能過剩將持續困擾中國經濟，需要一次浴火重生才能走出底部。市場起初對三季度經濟見底無動于衷，但2012年底最后幾天，股市終于強勁反彈，這被視為基本面過度悲觀的預期修復。

過去兩年的錯誤，一個共同特征是在需求與周期問題上打轉，這使我們意識到，僅從需求角度理解中國經濟近年變化，可能會遺漏更重要的方面。

2013年面臨如下形勢：弱勢復蘇、通脹回升、政策中性、改革推進，平淡的基本面很難得出清晰的投資邏輯。

首先需求的邏輯不可行。總需求溫和，出口和投資高增長不可持續，零售增速低位回升，強周期下行業輪動的圖景不能見到。價格和盈利回升邏輯不強，一是價平量穩，盈利改善幅度不大，二是食品(行情專區)類價格至今在季節性下降，上中游產品價格旺季漲勢微弱，唯一指望的是下半年食品類價格周期性回升。

從流動性入手尋找投資邏輯需要較強的假設：第一個假設是非信貸融資繼續快速擴張，管理層不采取手段約束，這樣，實體經濟流動性就不會太緊，但剛剛公布的銀行(行情專區)理財監管新規否定了這個可能性；第二個假設是熱錢繼續大規模流入，在中國經濟弱復蘇和美元強勢預期下，這個假設不大現實。

轉型的邏輯較為可行。短期看，金融改革、財稅體制改革、公用事業(行情專區)價格改革催生主題性機會，長期，中國經濟結構變化意味著大消費是戰略投資重點。更重要的是，轉型邏輯提供了一個視角：從供給入手理解經濟的中期變化。

供給調整改變中國未來

中國經濟正在發生的新變化是，國內需求增長空間變小、速度放緩。過去十幾年間，快速工業化和城鎮化極大改善中國人的衣食住行等需求，雖有亮點，比如部分低收入者或中西部地區的需求還有待提高，但總需求快速增長期已經過去。如住房，中國2009年城鎮人均居住面積30平方米，接近英法，顯著高于日本和韓國，而日韓兩國人均GDP約為中國的8倍和4倍。

外需快速增長時代也正在過去。曾以出口立國的德日，出口占全球貿易份額最多不超過11%，而中國2012年出口份額已達10.5%。在這個天花板之上，國內產能瓶頸、貿易摩擦可能都將成為制約出口高速增長的因素。且海外需求恢復緩慢，不支持當下中國出口快速增長。

新一屆政府提出城鎮化是中國經濟增長最大的需求所在，但城鎮化是收入增加和需求改善的結果。收入和需求進一步增加靠什么？過去幾年，政府主動創造需求，成功拉動地方經濟高增長。但這個路徑正在被封堵。持續彌漫在中國中東部地區的霧霾天氣宣示：一個靠投資和重化工(行情專區)業驅動的經濟增長模式正變成災難。

行政性力量介入微觀經濟活動，政府主導過度資本化，造成中國當前經濟困局——“產能過剩”和“潛在增速下行”并存。一般而言，產能過剩意味著供給過剩，而潛在增速下行是供給不足的結果，“產能過剩”和“潛在增速下行”很難并存。消除這個扭曲，需求政策幾乎被用盡，供給調整才是關鍵。

第一，既然要素短缺，需要讓要素價格反映其稀缺程度，要素價格市場化將抑制對稀缺要素濫用，緩解產能過剩；第二，讓要素所有者獲得正常要素回報，改善收入分配，從而增加需求；第三，供給端調整還包括稅收、審批等政策性減負，針對性降低民間融資成本，以創造需求、增加經濟活力。

供給調整下的經濟形態

供給調整，在需求方面首先表現為設備投資(產能擴張)趨緩。產能擴張問題連接供給調整與需求變化的樞紐。如果產能不擴張，投資增速趨緩，總供給和總需求將在一個較低水平上達到均衡。這將對經濟周期、經濟增速和通貨膨脹產生直接影響。

第一，周期變弱、變短。

標準的市場經濟一般呈現周期性波動，通貨膨脹和經濟增速有規律地輪回，其中“設備投資”和“庫存調整”是兩個最大的“齒輪”，而設備投資周期主導了經濟中周期波動。對于中國，這個規律正在發生變化，要素短缺和產能過剩都不允許投資繼續加速增長，其中制造業投資增速更有可能下滑。假設設備投資增速持續下滑，則庫存周期主導了經濟波動，經濟增速逐漸收斂，經濟波動的中樞下移，波動幅度變小。

在這種形態下，預判一個較強的經濟走勢容易產生系統性錯誤，或者，將一個短期波動牽強附會地放大并延長，也容易犯錯。這時，從需求角度很難捕捉中國經濟變化，還是應從供給角度入手。

第二，通脹趨于收斂。

在一個需求較弱的經濟里，通脹峰值大為降低。通常，農產品(行情股吧買賣點)價格成為通脹上升導火索，但指望消費品價格全面上升，需求配合是關鍵。從歷史通脹周期看，需求越強勁，通脹周期峰值越高，反之則反成立。本輪經濟周期需求變弱，情景大致類似于2001年。2011年中國通脹峰值為1.8%，最大波幅3.6%，簡單推斷，下一個通脹周期的峰值可能會在5%~6%之間，大約出現在2014年某個時間。

對通脹收斂的判斷需要面對一個重要問題：在要素價格市場化背景下，如何看待公用事業價格改革和勞動力價格上升的影響？

公用事業價格改革對通脹的影響是一次性的，預計難以對通脹趨勢產生影響，而且，管理層調整公用事業價格也將視通脹情況而定；勞動力價格(工資成本)上升主要影響通脹中樞水平，這在臺灣地區歷史上表現明顯。上個世紀80年代末，臺灣地區經歷過工資水平的持續上升。也正好在這時期，臺灣地區通脹水平持續上升。但臺灣地區勞動力成本上升更多體現為通脹中樞上移，通脹波動與食品價格更為相關。反映勞動成本上升的服務類CPI與CPI的相關系數明顯小于食品類CPI.

如果周期和通脹趨于收斂，關于經濟過熱或過冷的擔憂就顯得多余。從周期角度看，如果沒有產能擴張，經濟就不會出現過熱。

或是通往新繁榮的起點

傳統供給學派政策主張在上個世紀七八十年代的英國和美國被政府采納，并取得成效。它們主要有三個政策主張：減稅、削減政府支出和控制貨幣數量增長。預計實施穩健貨幣政策、保持貨幣數量合理增長，是央行既定的政策內容。中國的供給調整還有一項重要政策，就是要素價格市場化改革，這是完善社會主義市場經濟體制的最后一環。

要素價格市場化，在供給方面，將使得在運用稀缺生產要素進行投資決策時，經濟績效是最重要目標，這將提高投資效率；在需求方面，要素所有者公平獲得要素租金收入，從而改善收入分配、提高消費能力。

美國80年代經驗，產出與價格溫和增長是供給調整帶來的主要特征。價格穩定、成本下降的經濟環境為新技術萌芽和擴散提供良好土壤：里根執政期的溫和增長最終醞釀出克林頓時期的超級繁榮。以此，經濟增長和通貨膨脹溫和波動將是中國經濟未來幾年的主要特征。這可能將是通往一個新繁榮的起點，只是這個過程有些漫長，它完全取決于新任領導集體是否能夠突破現有利益格局，對供給方面實施有效的調整。

投資思路應相應調整。在溫和增長狀態下，總需求難有亮點，經濟難現大趨勢，固定資產投資受益的行業增長放慢，行業輪動效應會減弱。由于政府開支被抑制，與政府支出捆綁緊的行業或企業將有不利影響。按經濟轉型方向，大消費和服務業將是未來增長的重點。

通脹大體溫和。雖然貨幣增速趨降，但不會出現貨幣政策急劇收縮，金融市場化改革將拓寬融資渠道，實體經濟資金面不會過于緊張。為避免高通脹，房地產調控和地方政府債務處置是關鍵。房地產調控將是一項政治工作，預計不會放松。對于地方政府債務問題，若以財政或央行為主體，將增加通貨膨脹風險，若以市場方式解決，將是一個理想而平穩的方式，意味著資產證券化是未來金融創新的重要方面。

要素價格市場化將產生利益格局的大調整。中長期看，包括土地、資金、污染(環境)、資源、能源、公共品等在內的政策扭曲而受益的部門和團體將受負面影響，這反過來也將促進消費增長和社會公平，使得經濟以平穩方式邁進一個以技術創新和民間投資驅動的新繁榮周期。