債務軟約束削弱貨幣控制力

信用貨幣經濟中，貨幣的起源是什么？中央銀行的負債。

從邏輯上講，央行本就是先有資產業務、然后才發生基礎貨幣投放的負債業務。換言之，商業銀行只有與央行進行資產業務才能換取經濟中的一般等價物“通貨和準備金”。這是商業銀行信用創造貨幣的唯一方式。

商業銀行與經濟主體發生信用關系，對經濟主體來說，是建立了債務。如果該經濟主體要進行投資（資產購買）或消費，就需要商業銀行從央行獲取一般等價物，然后再向交易對手支付。從這個角度講，貨幣都是債務創造出來的。

央行可以控制基礎貨幣，來控制經濟中的信用創造。

如果商業銀行所擁有的一般等價物不足，就需要向中央銀行借貸和資產轉讓，以獲取通貨和準備金。這就是所謂貨幣政策三大工具：公開市場操作、再貸款和再貼現。如果央行投放的貨幣保證有實體經濟的價值創造活動與之對應，就不會發生貨幣失控。

這看似簡單，其實是宏觀經濟最核心的問題：投資和消費決定。

投資在當年是內需，可提高經濟增長率，而在來年會形成供應，需要新的內需去“吸收”，如此循環往復。如果投資順利形成生產能力，生產出的產品又都能被消費所吸收，那么這種增長是無水分的；反之，如果投資的資產回報率無法足夠覆蓋資金成本，甚至變成“胡子工程”、“豆腐渣工程”，與這部分投資對應的增長率就是水分，通常與之平行的宏觀狀態是潛在增長的下沉、通貨膨脹和債務堆積。

凡投資皆可能失敗。所以除了技術、經驗、知識和運氣，最重要的是要有對投資效果負責的一套體制和機制。故此，債務的有效約束機制對于現代經濟極為重要。

現代經濟的債務約束無外乎兩個方面。其一是制度保證，即所謂現代國家的預算制度（預算民主、支出透明），政府支出要經過充分反映民意的正當程序，重大項目的實施要經過嚴格的公眾聽證程序。其二是市場機制，投資是把時間引入的消費，所謂投資決定，就是在當下消費還是未來消費之間做抉擇。在今天的消費與明天的消費之間要有恰當的比例。這種發揮作用的“相對價格機制”正是經濟中那只“看不見的手”。

這兩個方面恰恰都是中國體制轉型中的“短板”。

一方面中國沒有各級政府誰借錢誰負責的機制。“新官”對上新項目、借新債情有獨鐘，一般都不愛理舊賬。

經濟增長理論給出了工業化的一般規律，國民生產總值中資本的收入份額會隨著資本回報率上升而下降，伍曉鷹（2012）計算的中國數據表明，最近十年的情況是完全違反規律的，即邊際資本回報率（MPK）下降的同時，資本收入在國民收入中的份額卻在迅速上升。這在很大程度上說明，是資本收入而不是資本效率在吸引投資。經濟學理論已經證明，只有非市場機制的利益動機，才可以刺激投資者和生產者追求收入最大化，而不是利潤最大化。過去十年（特別是2009年之后）中國很大程度呈現“為投資而投資”的趨勢。

在軟預算約束下，未來消費形不成足夠的收入，不能為投資埋單，那就只能是杠桿的上升。債務危機的本質其實都是收入的衰退。

另一方面，中國的地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產等要素的價格，并控制著稅收、收費、準入等對經濟和金融活動有著絕對影響力的多種要素。因此它能將要素價格壓至均衡價格之下，能將利率壓至自然利率之下，從而改變微觀的投資回報，于是信用跟著回報走，中國的財政和準財政活動具有極強的貨幣創生性，這就是經濟學家們常說的貨幣供給的“內生性”，我稱之為“財政決定貨幣”。

以上這些談不上很嚴謹的體會大體上能描摹出一個貨幣供給的輪廓。

西方建立中央銀行制是以資產管理為主體，通過資產業務向經濟投放高能信用。回頭再看看中國央行，過去十年都在負債端痛苦地騰挪，很清楚地說明，資產端是失控的，或者說是被動的、沒有自主性的，所以才需要負債端的一系列“補救”，通過創設負債工具（中央銀行票據），回收已經投放的基礎貨幣，或者是“修建一個大池子”（提高法定存款準備金率），將商業銀行多余的流動性“圈”起來，減少實際流通在外的基礎貨幣量。

中國央行在面對的債務軟約束體制一定是有心無力的。

最近一直在想，如果當初的機制設計是將外匯儲備納入中央政府的負債管理之中（比方說由財政發行債券來購買國際收支的盈余），并實行國債余額管理（債務余額上限管理），即債務上限的約束會對匯率干預形成制約，如此，可會還有今天如此規模的M2？