北大荒(600598)：新團隊換屆順利完成重生可期

近日我們走訪了公司。公司新一屆董事會換選順利完成，顯示了大股東對現任管理層的信任及支持。鑒于此，并且新管理層在農場管理及企業管理上均有豐富的實踐經驗，我們看好公司對工業業務的整改及剝離進展，而此后公司的發展或依托大股東，或基于自身稟賦延伸產業鏈皆可值得期待，建議重點關注。

投資要點：

簡介：受工業業務拖累，業績陷入低谷。母公司現有耕地936萬畝及荒地360萬畝(部分已開荒)，年收入土地租金約20億元，對應凈利潤近10億元。同時，由于公司近年來推行多元化戰略，分別進入紙業、麥芽、貿易、房地產等領域，但在缺乏有效監督且管理不善的情況下，子公司紛紛陷入巨虧，導致公司整體利潤在2012年陷入虧損；董事會換屆順利完成，新團隊被寄予厚望。公司的新管理層(主要是董事長及總經理)于12年12月上任，新的董事會換屆在13年11月16日順利完成。我們認為，順利換屆顯示了大股東對新團隊的認可以及支持，這對新團隊未來的管理思路貫徹至關重要。從具體的人員看，此前擔任寶泉嶺管理局長的董事長劉長友具有豐富的農場管理及企業管理經驗，曾成功處理羽絨廠、工業總廠、北大荒肉業等企業的清算、扭虧事宜；另外，獨董成員也分別在宏觀路線、公司的經營管理、農業種植技術等領域上各有建樹，可與大股東進行直接溝通，預計對公司發展能夠提供有效的監督及建議；

工業業務(化肥、紙業、麥芽加工等)剝離及整改持續推進。由于各子公司存在行業產能過剩、一股獨大管理混亂等問題，新管理層上任以來，一直在積極對工業業務進行整改，包括讓出控股權、引進外部投資者或者逐步停產清算。從最新公告情況看，浩良河化肥廠與江蘇永祿肥料公司、母公司與煙臺歐王葡萄酒業公司達成合作協議，秦皇島中輕金麥公司租借秦皇島麥芽子公司，顯示業務整改的進展良好。我們認為，劉董事長在企業清算及扭虧方面均具有成功的實踐經驗，預計公司工業業務的整改、剝離將穩步推進；

農業業務(土地承包費收入)穩定增長。公司的農業收入主要來自土地租金收入，近年來均保持10%左右的穩定增長，屬于公司的利潤基石。公司的租金收入來源于身份田及經營田兩類的承包費。根據國家規定，約140萬畝的身份田僅收取69元/畝，對公司不產生利潤貢獻，而貢獻利潤的經營田的價格主要通過公司與農場的職工代表大會競價確定。從2012年的收入結構來看，公司約670萬畝水田和約370萬畝旱田的承包費均價分別為360元/畝、150元/畝，全年畝均承包費為212元(2005年為108元/畝)。目前，公司大多數承包費采取實物地租的模式，如每畝水田上繳150~160公斤水稻，因此，我們預計隨著糧食價格的上漲以及土地生產效率的提高，公司的租金收入也將繼續保持10%左右的穩定增長；租金收入突破需在體制或者政策上取得突破，可保持關注。媒體報道公司農場的承包費價格可能低于周邊耕地的市場價格，我們認為這是有可能的，主要受兩點影響：(1)各農場需承擔當地存續農場的農工居民區公益事業及基礎設施建，而這部分費用攤派到承包戶頭上卻沒有進入公司的報表；(2)公司的土地隸屬國有農場，承包費的收取受到政策限制1。因此，未來公司的土地租金收入上要想取得較大的突破，以上兩個難題待解，需持續跟蹤；

長遠規劃出路多，謹慎選擇方向及機制。在工業業務逐步理順的情況下，我們認為公司的長遠規劃仍有較大的選擇空間：(1)尋求大股東的支持。從本次順利完成董事會換屆來看，大股東對現任管理層持支持態度。而大股東現仍有耕地3000多萬畝(剔除上市公司部分)，在種業、乳業、油脂等領域也有布局，因此可大力扶持上市公司做大做強；(2)從自身稟賦出發，公司具有良好的土地資源及糧食資源，未來在食品深加工方面(主打食品安全)，或者發展畜牧業均有原料優勢及經驗優勢。另外，在合作機制上，為了維護投資人的利益以及優勢互補，避免過往一股獨大的弊端，引進外來合資方也是重中之重；

暫無評級。(1)穩定增長的土地承包費收入為公司的核心優良資產，以年均10%的增長、14年租金的凈利潤收入約11億元，考慮到這部分收入的確定性較高，我們認為可以給予20倍的PE，即對應220億元的市值；(2)在擁有土地資源、原料優勢的基礎上，公司如何做大做強主業，乃至延伸產業鏈值得關注，考慮到后續規劃尚未確定，我們暫不給予評級，所做業績預測僅供參考(假設14年開始米業業務成功剝離，化肥、紙業等業務也逐步剝離或僅參股，預計13-15年公司可實現收入8948/5221/4347百萬元，歸屬母公司的凈利潤120/704/982百萬元，折合EPS分別為0.07/0.40/0.55元，對應當前股價PE分別為206/35/25倍；風險提示：工業業務的剝離進度不及預期；減值風險超出預期。中投證券