2014年：中國經濟的債務風險考驗改革正能量的釋放

2014年遇到的市場風暴可能會體現在以下方面：

1.地方政府債務過快膨脹導致的地方債務違約風險；2.實體經濟產能過剩、債務畸高導致的企業違約風險；3.房地產泡沫持續升級導致的資產價格泡沫破滅風險；4.影子銀行問題導致的金融系統風險；5.貨幣發行量過大引發通脹和匯率風險。

通過統計，目前地方政府的資源負債率約為25.4%，在理論上沒有資不抵債的風險。但是，資源性資產存在變現能力及流動性的難題，而國有非經營性資產的出賣也不單單是一種經濟行為，如果扣除這兩者，地方政府的資源負債率就會迅速上升至80%左右，當還債高峰來臨時，將出現嚴重的流動性風險與支付危機。

清華大學公共管理學院教授、博士生導師、公共政策研究所所長 俞喬

清華大學公共管理學院博士后 范為

2014年：中國經濟的債務風險考驗改革正能量的釋放

每至年關，必有眾多市場人士會談論來年的GDP、貨幣供應量乃至宏觀經濟政策等話題，筆者也年復一年地作出對未來經濟走勢的預測。翻看過往的文章，發現2010年度文章的標題叫《2010年：改革！推動中國經濟繼續前行》，這意味著，改革在中國并不是一個新詞，而是一直被提及。新一屆政府在經濟、社會、文化、乃至反腐方面都有超預期的表現。改革提供的正能量能否對沖幾個系統性風險的侵蝕，將是影響2014年經濟走勢的關鍵點。

2014年的幾個風險點

對于2014年經濟增速的預判、財政貨幣政策的定調已有眾多專家學者給出判斷，筆者不想贅述。簡而言之，美國的失業率下降、房地產復蘇，內生增長動力增強；歐元區可能緩慢地走出衰退；日本經濟在“安倍經濟學”的刺激下也相對強勢。預期2014年全球經濟增速將達到3.5%左右，高于2013年的3%，全球總需求可望上升，中國的外部需求有望增加。如果沒有出現系統性風險，國內經濟將在7%~8%的箱體間小幅波動。宏觀經濟政策仍以穩為主，財政赤字略微增加，貨幣政策繼續緊平衡。在這一環境下，目前實體經濟的工商企業對未來的預期相對審慎樂觀。筆者希望利用有限的篇幅，分析若干對未來經濟可能產生系統性負面沖擊的因素，這幾個風險隨時有可能使改革效力衰減，經濟政策轉向，經濟增速下行。因此，能否化解這些風險是談論2014年經濟形勢的前提。

記憶中，上屆政府每談及來年經濟形勢走勢，通常會用“明年的經濟形勢異常艱難”抑或“明年的經濟形勢不確定性很大”等說法，但幾年過去了，我們發現國內經濟并沒有出現系統性的風險。沒有出現風險并不代表沒有問題，問題依然擺在那兒，盡管沒有爆發，只是被過去“相機抉擇”的經濟政策緩解了。2013年發現官方沒有類似的話，筆者反而認為2014年的風險可能更近了。因為隨著時間的推移，外部經濟環境、內部經濟結構均發生了微妙變化，用宏觀經濟政策解決問題的可能性似乎越來越小。

2013年12月18日，美聯儲開始縮減購債規模，著手削減“量化寬松”，這意味著經濟周期的時鐘已經開始回撥。近幾天國內貨幣市場的利率攀升、股票價格與債券價格的同時下跌似乎都在提醒市場參與者與監管者，2014年將可能面臨市場風暴。可能遇到的風暴會有哪些？按照筆者的歸納，大致可能有以下5個方面：1.地方政府債務過快膨脹導致的地方債務違約風險；2.實體經濟產能過剩、債務畸高導致的企業違約風險；3.房地產泡沫持續升級導致的資產價格泡沫破滅風險；4.影子銀行問題導致的金融系統風險；5.貨幣發行量過大引發通脹和匯率風險。但根據我們對過去多次經濟危機觸發因素的統計，70%的經濟危機都是由于債務過重所導致的信用違約風險引發的。由于篇幅關系，筆者接下來將重點剖析前兩個問題。對于大家很關注的房價問題，筆者認為它不會是經濟危機的觸發因素（當然泡沫一定會因為經濟危機而破滅），因為房價對應的是居民部門，居民部門的資產負債表目前最為健康，據國務院發展研究中心的統計數據：截至2011年，中國居民總資產規模約172萬億元，其中金融資產56萬億元，實物資產116萬億元，中國居民總負債大約13.6萬億元。資產負債率不到10%，處于相當低的水平。

地方政府債務違約風險

2013年，被媒體、市場、政府關注最多的問題莫過于地方政府債務問題。國務院于年中便委托審計署進行全面摸底（含中央、省、市、縣、鄉五級政府，4萬多個被審計單位），雖其數據遲遲未公布，多方猜測是18萬億元。就地方政府債務規模而言，無論是官方可能公布的18萬億，還是各金融機構研究得出的19萬億，20萬億，乃至最高估算出的30萬億，應該來說和當前GDP相比，占比并不算特別高，當然增速的確過快。筆者的統計顯示：2004年地方政府債務余額約10800億~12000億元；2007年地方政府債務余額在4萬億左右；2010年地方政府債務余額便增長至10.8萬億元左右。這種速度下去，預計2015年政府債務總規模（含中央政府）便會超過當年GDP，因此至關重要的是控制其總量，然后再調整債務結構，用低成本的融資方式替換信托、理財計劃、融資租賃等方式。

回到短期風險問題，筆者分析了地方政府債務的規模及構成，得出債務構成主要有5個部分：銀行貸款、地方政府債、融資平臺債券（包括城投企業債和城投中票）、地方政府信托融資和地方政府BT融資。截至2012年底，地方政府的銀行信貸仍是債務最大的構成部分，達到9.3萬億；財政部代地方政府發行的地方債余額為0.65萬億；地方融資平臺發行的債券和中期票據合計約1.95萬億；而近年來快速增長的信托融資約有2.11萬億；地方政府通過BT方式吸收社會資金的量也比較大，但這部分數據無法取得，我們通過地方基礎設施投資額及草根調研匡算得出，約有5.26萬億（匡算方法為：BT項目一般期限在3年，筆者先根據國家統計局的數據統計出2010~2012年地方項目總投資額約為84.20萬億元，其中基礎設施建設約占25%，即21.05萬億元；根據我們的調研，大致有1/4的地方政府項目是通過BT方式進行建設，因此我們判斷約有5.26萬億元）。按我們的數據估算，中國地方政府的債務總額應該在19.41萬億元左右；從我們對各種融資成本的保守估算，每年需要的利息開支約為1萬億元左右。

而從各種融資渠道取得資金的來源來看，最后大部分仍來源于銀行系統，這使得中國銀行業出現系統性風險的概率也大幅攀升。美國次貸危機的根源是本世紀初聯邦儲備當局過度寬松的貨幣政策與金融業自我創新結合所造成的金融體系過度杠桿化；而中國發生債務危機的風險并非來自金融系統的自我膨脹，而是來源于中國特色的“政府+金融”的增長方式。中國寬松的貨幣政策和政府對金融資源的絕對控制相結合的必然結果是，金融資源投入到政府主導的領域，而不是最能產生經濟效益和社會效益的領域，這使得借債投資往往變得不可持續。

看了債務規模后，我們再分析其可償債資源。市場普遍認為地方政府財政收入、地方政府性基金（主要是土地出讓金）收入是其最直接、最主要的償債資金來源。但除了上述部分外，還需要考慮國有企業經營收益、國有企業凈資產、國有非經營性資產以及資源性資產等方面的狀況，因為政府債務用于投資也形成了一定的資產，盡管其流動性弱、變現能力較差，但在最終還債時，它還是會增強政府的償債能力。

通過我們的統計，可得出地方政府的最大償債能力約為76.5萬億元。從這個角度講，地方政府的資源負債率約為25.4%，在理論上沒有資不抵債的風險。但是，資源性資產存在變現能力及流動性的難題，而國有非經營性資產的出讓也不單單是一種經濟行為，如果扣除這兩者，地方政府的資源負債率就會迅速上升至80%左右，當還債高峰來臨時，將出現嚴重的流動性風險與支付危機。鑒于中央政府已充分認識其流動性風險，并有主抓經濟、金融工作的部委提到2014年要創新“可續債”以及債務展期，因此，相信中央政府的足夠重視以及中國比歐美更靈活的“債務旋轉門”能夠應對地方政府債務的支付危機。

資源更少、壓力更多的企業債務違約風險

相對于地方政府的債務風險，企業的債務問題受到的關注略少，其“債務旋轉門”的可能性也更低，因此其危險程度絲毫不亞于政府債務風險。畢竟地方政府債務是從2007年后才開始迅速增加，而企業的債務存量占比在過去的20年中一直比較高，并且爆發過上世紀90年代的“三角債”

（當時的壞賬規模約為2000億元）

和本世紀初國有銀行的不良貸款

（銀行改革中從四大國有商業銀行剝離到資產管理公司的不良資產約有1.4萬億元）。

為何企業部門的債務一直畸高？過去是因為企業承擔部分政府宏觀調控職能，特別是國有企業，相當于承擔了部分政府債務。再后來是金融危機后，中國的經濟模式從“出口驅動型”轉為“投資拉動型”，經濟不啻于進入一輪投資的“大躍進”，除了基礎設施投資猛增外，工業項目上的速度亦是驚人。產能的擴張留下了巨大的生產能力，而需求卻不能持續提升：投資需求曇花一現，消費需求無從提振。供需矛盾無法緩解，要么“將牛奶倒進密西西比河”，要么只能等待企業繼續降價出清。出清的過程必將非常痛苦，也必然加劇債務壓力。同時，我國經濟仍然處于“后工業化時代”，經濟結構中工業占比較高也是企業債務率較高的原因。從世界銀行的統計數據來看，近年來我國企業部門的債務率水平上升速度驚人，并且已突破90%的國際警戒線。

隨著債務的不斷擴張，企業的盈利水平已經不足以覆蓋其債務的利息支出，債務進入發散階段。這一方面有債務規模不斷增大的影響，另一方面嚴重的產能過剩又不斷降低其利潤率水平；更為嚴重的是，盡管央行基準利率未動，但在利率市場化的進程中，貨幣市場利率水平似乎開始進入持續攀升的階段，這往往是歷史上所有債務危機開始的最重要標志。這一點值得高度警惕。