杠桿上的牛市 7000億兩融資金揮戈A股行情

與兩融資金邁上7000億相伴而至的，是市場等待5年之久的“最好3個月”。新進投資者戶數的增加、有效信用賬戶比例的提升以及超大戶高風險偏好資金的涌入，都在給這個沉睡已久的市場注入全新的活力

⊙記者 浦泓毅 ○編輯 劍鳴

不到四個月的時間，3000億的增量，融資融券的規模以一種令人瞠目結舌的速度在增長。而在此期間，滬深股市也走出了一波近年罕見的反彈行情，被稱為結構性牛市。

A股融資規模與大盤行情在時間上幾乎同步向上突破，也許不僅僅是一個單純的巧合。

融資資金來自何方？它們青睞哪類股票？又給A股市場的交易風格帶來哪些變化？背負著資金成本的融資資金，能否支撐眾所期盼的牛熊轉換？

融資資金砸出牛市

從7月開始，仿佛一聲發令槍響，A股融資余額和上證指數幾乎同時開始拉升。7月的23個交易日中，A股融資余額從4049億元增長8.6%至4400億元，上證指數則上漲7.48%一舉登上2200點整數關。此后A股融資余額加速增長，在8月、9月分別增長18%及16.8%。而上證指數三季度累計漲幅也達到了15.4%，成為2009年第四季度以來表現最好的3個月

2014年10月27日，滬深市場融資融券余額報6978億元，距7000億大關僅一步之遙。在短短3個多月的時間里，增長額達到3000億。 由于目前融券余額在兩融余額中的比例僅占千分之五左右，所以兩融余額基本等同于融資余額。

A股市場的融資融券業務始于2010年3月底，到2013年1月首度突破千億大關。此后，受益于融資融券標的數次擴容、轉融通平臺運行等多項政策紅利，融資融券余額在2013年增長了逾2000億元。今年上半年，A股市場萎靡不振。滬指始終在2000點左右徘徊，甚至幾次短暫擊穿2000點，而融資融券余額在4月達到4000億元后便止步不前。

從7月開始，仿佛一聲發令槍響，上述兩項數據幾乎同時開始拉升。7月的23個交易日中，A股融資余額從4049億元增長8.6%至4400億元，上證指數則上漲7.48%一舉登上2200點整數關。此后A股融資余額加速增長，在8月、9月分別增長18%及16.8%。而上證指數三季度累計漲幅也達到了15.4%，成為2009年第四季度以來表現最好的3個月。

事實上，一部分一直具有融資交易習慣的投資者行動得更早。數據顯示，兩市單日融資買入的五日平均額在今年4月下旬達到年內低谷，從5月上旬開始便觸底回升。到7月初，單日融資買入的五日均值已經達到200億元左右，較年內底部增長近100%。然而，由于當時市場仍被悲觀氣氛所籠罩，單日融資償還同樣居高不下，因此融資買入力度的加大并未馬上帶來兩融規模數據上的明顯變化。

上海一位趙姓個人投資者就是二季度開始加大融資規模的先行者，他表示，二季度由于經濟數據多次低于市場預期，身邊的投資者普遍看跌后市，但自己的觀點則有所不同。

“我始終沒有因為經濟數據不好看而對市場悲觀過。”趙先生表示，“本屆政府釋放的信號一開始就非常清楚，要容忍經濟增速下臺階來換取結構轉型。所以因為數據不好而悲觀是沒有道理的。我判斷市場遲早要接受現實，消化悲觀情緒，之后就是大反彈。所以就要提前加倉。”

而從7月開始，市場也確實如一些樂觀投資者所判斷的那樣進入反彈節奏。而融資資金主力則是在之后8月橫盤整理中發力進場。整個8月份，近千億融資資金流入A股市場。

那么，融資資金的流入是否真的起到助漲大盤的作用？過去3個多月的各項交易數據基本可以證實這一判斷。

在兩市所有兩融標的股中，7月以來融資資金凈流入規模占其市值增長的比例達12.3%，而在7月初，兩市融資融券余額占兩融標的流通市值的比例僅為2.51%。這意味著7月以來融資資金流入對個股市值增長的貢獻明顯高于正常水平，融資資金流入是個股上漲的重要原因。

上述現象在融資資金集中流入的標的中更為明顯，統計顯示，融資資金流入規模前10%的個股，兩融對其市值增長的貢獻度達到了19.2%。

瑞銀證券首席策略分析師陳李認為，8月份開始進入市場的資金最主要來自于大戶通過融資融券撬動的資金，其買入最堅決的股票則是可以用融資融券買到的最小市值的股票。

“9月份表現最好的指數既不是滬深300，也不是創業板指數，而是中證500指數。”陳李表示，“可以被融資買入的最小市值的股票，恰恰就是中證500指數成分股。”

數據統計也印證了陳李的觀點。在兩融標的整體跑贏大盤的同時，市值偏小的兩融標的漲幅更加明顯。

7月以來，現有900只融資融券標的股加權平均上漲12%，同期滬深300指數累計漲幅為10.42%，兩融標的小幅跑贏大盤。但如果把統計范圍縮小到兩融標的中市值最小的三分之一個股，則平均漲幅達到26%，即使是市值規模居中的三分之一個股，平均漲幅也達到了21%，明顯跑贏中證500之外的各大指數，而中證500指數則在7月至今上漲21.65%，與小市值兩融標的的整體漲幅接近。

一位融資融券交易大戶朱先生也表示，融資融券存在資金成本，投資希望能夠立竿見影，因此在操作中會更加青睞市值較小、題材較明顯的個股。

增量資金從何而來

今年以來，大部分券商降低了開設信用交易賬戶的資產門檻，由此釋放的大量小額信用交易賬戶被認為是推動兩融余額增長的主要因素之一，而信用賬戶中有效戶的比例在過去近4個月中明顯提升，也導致人均融資量大幅提升。更重要的是，在過去3年基本不考慮股票的超大戶，在綜合權衡地產、信托等資產未來的回報率后，也開始重新入市

與以往市場期盼的“大機構”、“國家隊”進場不同，在當前兩融運行規則的框架下，通過融資融券進入市場的資金主要來自于個人投資者。整體上看，市場信心的提升使得個人投資者在股市中的整體投資增加，融資規模也水漲船高。而在不同的投資者群體中，高凈值客戶資金從房地產、信托等領域流入股市的現象比較明顯。

光大證券信用業務管理總部總經理王賜生在接受上證報記者采訪時表示，兩融余額自7月以來的快速增長，表面上的原因有標的券范圍擴大、市場局部行情充分、出現賺錢效應等，深入來看則源于市場信心的普遍增強。

今年以來，大部分券商降低了開設信用交易賬戶的資產門檻，信用交易賬戶的資產下限從30萬左右降至5萬。由此釋放的大量小額信用交易賬戶被一些分析人士認為是推動兩融余額增長的主要因素之一。但數據顯示，整個第三季度，信用交易賬戶開戶數增長20%，而同期兩融余額增幅達70%，兩者差距明顯，因此不能將余額增長簡單歸因于新客戶的增加。與此同時，一些券商信用交易部門注意到，信用賬戶中有效戶的比例在過去近4個月中明顯提升，大量交易量極小的信用交易賬戶轉化為有效戶，此前的有效戶也加大了投入，導致人均融資量大幅提升。在此期間，市場平均杠桿水平并沒有太大變化，保證金放大比例仍維持在1.4至1.5倍之間，與兩融余額爆發式增長前的水平相當。

“這樣不難勾勒出目前兩融市場增長特征的基本輪廓。”王賜生表示，“主要是由于市場信心增加，帶來新的資金進場，投資者在股市中的投入整體增長，杠桿水平保持穩定，融資規模也隨之增長。融資規模激增并不是靠原有的信用交易客戶放大杠桿造成的。”

而來自一線營業部的調研則顯示，在通過融資融券進入A股的增量資金中，來自超大戶高風險偏好的產業資本貢獻明顯。

興業證券針對其旗艦營業部客戶的調研顯示，資金規模在100萬至1000萬的大戶，今年開戶數平穩，融資余額、日均總資產的增速明顯，但國慶之后融資余額下降。 同時，1000萬以上的超大戶，今年以來的開戶數、融資余額、日均總資產都有增長，且融資余額增速最明顯，國慶以后的融資余額仍未出現下降。

興業證券首席策略分析師張憶東表示，來自超大戶的新增資金以前主要投資產業，包括地產、鋼貿等，入市以來未經歷過像樣的回調。這些超大戶大多是股市新手，但對風險忍受力很強，甚至已經不滿意融資融券，而利用傘型信托等加杠桿。

瑞銀證券分析師楊靈修也表示，在本輪反彈行情中加倉的散戶大多是高凈值的客戶。根據統計數據，近兩個月，投資股市的10萬元以上戶數凈增了8%，千萬元以上戶數凈增近16%，億元級別的客戶數增長也有上百個。這些富裕階層，在過去3年基本不考慮股票，但在綜合權衡地產、信托等資產未來的回報率后，他們重新入市。

來自上海的朱先生就是這樣一位高凈值投資者。他于今年4月開通信用交易賬戶，并逐漸提升融資規模。融資比例從自有資金的20%逐步提升到60%。在接受記者采訪時他表示，自從開始使用融資融券，就不再投資銀行理財、信托等類固定收益的產品，資金幾乎全部轉投股市。

“我使用融資融券的綜合成本在10%左右，投資其他理財產品收益率比這還低。”朱先生表示，“既然在股市中的收益可以超過10%的資金成本，再配其他理財產品就沒有意義了。”

“我們認為這些資金是理性的，改革預期催生多種投資主題，他們具有信息優勢，對行業比較了解。”楊靈修表示，“但這些資金也是狂熱的，通過銀行券商雙層融資，部分杠桿比例可以達到6倍。股票上漲時固然獲益頗豐，但若出現下跌，可能快速達到止損位，相關股票可能出現大幅調整。 ”

杠桿牛市能否持續

在市場處于均衡時，融資資金平均持倉天數在20至30天左右，隨著市場轉好，平均持倉天數則會隨之下降。而一旦當該指標達到10天，表示市場已經進入到極度亢奮，調整或將到來。根據獨立監測，目前市場上融資資金平均持倉天數已小于15天，接近10天這一拐點指標

融資余額飆升之際，建立在杠桿基礎上的“牛市”是否能夠持續也成了一個市場各方關心的話題。一些券商則正在密切觀察融資融券數據中表現出的種種跡象，借此預判未來大盤走向。

申銀萬國[微博]表示，在市場處于均衡時，融資資金平均持倉天數在20至30天左右；隨著市場轉好，平均持倉天數則會隨之下降；而一旦當該指標達到10天，表示市場已經進入到極度亢奮，調整或將到來。根據申銀萬國、中信證券等不同機構的獨立監測，目前市場上融資資金平均持倉天數已小于15天，接近10天這一拐點指標。

同時值得注意的是，7月以來融資買入五日均值雖然保持上升勢頭，但在8月下旬及9月下旬都曾出現短暫的明顯滑落，伴隨大盤回調同時出現。而自10月以來，融資買入五日均值已從574億元高位回落至400億元左右，下滑持續時間和幅度都較前兩次更為明顯。

券商融資融券部門的觀點則相對樂觀。光大證券王賜生認為，7月初至今融資余額增加約3000億，而市場盡管漲勢喜人，但累計漲幅也就在200點左右。在當前投資者信心普遍增強的情況下，不會出現融資余額大幅縮水的現象。

“一般意義上講，漲了就是積聚風險，下跌釋放風險。但每個時點具體情況不同。不能簡單因為市場漲了200點就把風險無限擴大。對于風險，市場應該重視，但也不需要過分夸大風險。”王賜生說，“尤其是目前市場多空觀點針鋒相對，我認為不會出現融資資金迅速流出。反而當市場觀點一致看多，則可能說明行情見頂，總會有精明的兩融投資者聞到味道。”

對于身處實戰中的兩融投資者來說，快進快出則是其控制風險的主要手段。數據顯示，投資者在使用融資投資時換手率極高，交易策略偏向于中短線交易。業內人士表示，中短線交易的策略將有助于投資者在使用杠桿時控制風險。有所盈利便及時退出，一旦淺套也能夠果斷脫身。

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