劉煜輝：降準邏輯時間窗口打開

中國社科院金融所研究員、廣發證券首席經濟學家劉煜輝對中國證券報記者表示，貨幣金融政策為經濟和市場風險兜底是“新常態”政策核心之一。新一輪信貸擴張和地產復蘇概率不大。從邏輯上講，下調存款準備金率的時間窗口可能打開。未來價格特別是地產價格的下行逼迫貨幣政策不斷發力，后續貨幣政策大概率的路徑是：量化降準以引導巿場利率下行，然后再官方降息予以追認。

存量改造或現大手筆

中國證券報：如何理解“新常態”下的貨幣政策取向？

劉煜輝：當前總需求下行速度在加快，這在數據上表現得很明顯，特別是代表實物交易的一些硬數據持續疲軟，如挖掘機、重卡、鐵路貨運、發電、黑色金屬價格。同時，信用萎縮明顯。前10個月，社會融資規模同比減少1.27萬億元。價格下行壓力大，大宗商品價格和工業品出廠價格長時間通縮且在加劇，反映了企業去庫存過程遙遙無期。

我們一直判斷，中國經濟目前可能處于地產周期(長周期)和債務周期(中周期)頂部疊加。

政策層面確立了“新常態”。“新常態”的核心有兩個：一是接受經濟會逐步下行的事實，這意味著對“潛在增長中樞下行”規律的尊重和服從；二是準備一整套貨幣金融財政機制對經濟和市場風險的兜底，守住市場不發生系統性風險的底線，從而為改革贏得時間。

當下所有著力于需求端的政策感覺上都只是對經濟下行的一種“事后”追認。這種感覺與之前的“刺激”存在微妙差異。簡單地講，以前是怕經濟下行而不讓它下行，而當下是經濟一定會下行，只不過想辦法給個“緩沖墊”，別摔壞了。

我們可能應該在這個意境下理解“新常態”下的宏觀政策，不要簡單地對應為“刺激”。

從中央全面深化改革領導小組確定的幾項工作看，未來國企部門和地方政府被預算掐死，沒有空間；銀行的擴張欲望早就收斂了，非標增量幾乎處于停滯狀態，批發業務呈收縮態勢，資源開始向零售業務傾斜，新一輪信貸擴張和地產復蘇概率不大，信貸和貨幣量將延續減速趨勢。

從最近發布的一系列政策看，存量經濟調整進入實質性操作階段并會貫穿明年全年。在新框架下，地方增量被預算嚴格掐住，沒有空間，增量和存量中公益性的部分將直接轉化為中央信用，其他非公益性的推向市場(PPP)、私有化和混合制。

風險兜住的機制經過最近一年多應該實驗和準備得差不多了，盡管依然會影影綽綽，讓市場忐忑地猜，但它確實真實存在。明年存量改造可能是前所未有的大手筆。例如，金融企業壞賬核銷的門檻可能大幅降低、PSL抵押條件放松、推出特別債券或其變種來轉化公益性債務。總之，金融救援、存量債務清理和地方預算鎖緊等一套東西會一起上。利率趨勢性下行將是大概率事件。

已進入降息通道

中國證券報：目前是否已進入降息周期？

劉煜輝：6月在事實上已進入降息通道，量化操作不僅僅是量，還融入了價格的引導。例如，6月央行對國家開發銀行實施1萬億元的PSL(抵押補充貸款)，利息為4.6%，而同期1年期shibor是5.2%；9月央行對四大國有銀行實施5000億元的MLF(中期借貸便利)，利率為3.5%，而同期3個月shibor是4.5%。此外，7月、9月、10月、11月四次下調14天正回購操作利率，降至3.2%。

在某種意義上，未來央行下調基準利率只是屬于對市場利率下行的一種事后追認。

上周央行開始下調存貸款基準利率，與目前的宏觀條件關聯。現在的主要矛盾是價格下跌壓力快速上升，為此央行只能跟上價格下行的步伐。我們允許和接受總需求下行壓力釋放，但也要防止經濟和投資失速。簡單地看，去年10月CPI同比漲幅是3.2%，今年10月是1.6%，低1.6個百分點，但信貸投放名義利率還在7%以上甚至略升，實際利率上升壓力凸顯。名義利率如果跟不上價格下行節奏，意味著投資會進一步加速萎縮。

此次下調貸款基準利率，降低了實體經濟中存量債務主體的財務成本，但對增量仍難以形成正向效果。調低貸款基準利率是銀行對實體經濟讓利，預計下一步是央行對銀行讓利，否則單邊降息導致銀行息差收窄后，惜貸情緒可能有增無減，不大可能改變投資和產出加速放緩的局面。從邏輯上講，降準時間窗口可能打開。

未來價格特別是地產價格下行將逼迫貨幣政策不斷發力。后續貨幣政策大概率的路徑是，量化降準以引導巿場利率下行，然后再官方降息予以追認。這是一種緩慢釋放風險、減杠桿的節奏。