股權眾籌監管辦法落地 業內熱議七大焦點問題

每經編輯 每經記者 朱丹丹 鄧莉蘋 發自北京、深圳    

每經記者 朱丹丹 鄧莉蘋 發自北京、深圳

12月18日，中國證券業協會發布《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），對股權眾籌融資的性質、投資人門檻、融資者的準入范圍等做出初步界定。《征求意見稿》一出，立即引發行業集體聚焦。那么，個人投資者的準入門檻是否過高？股權眾籌不可兼營P2P是出于怎樣的考慮？券商可直接參與眾籌將對整個行業產生哪些影響？針對前述系列問題，業界有何具體建議？本期看行業，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）邀請多位互聯網金融業內人士，對一些焦點條款進行解讀。

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談投資人準入：門檻偏高 可設分類標準

NBD：有觀點認為，《征求意見稿》對投資人的規定門檻較高，按此實施可能很多人都達不到這種條件。如何看這種條件設置？

貸幫CEO尹飛：合格投資人規定的標準太高，這個標準實際上不是互聯網眾籌，而是有點像私募的感覺，互聯網本身應該是小額分散的。在保護投資人的權益方面，可以從額度方面進行限制，比如可以劃定互聯網投資額度是1萬、2萬或者10萬元。同時，正因為是小額，實際上沒有必要上報資產，在保護投資人投后權益和保護投資人隱私之間還是要取得一個平衡——為了投資一個眾籌項目，為什么要把自己的身家都告訴你呢？按照意見，能達到合格投資人的條件而又非要參加股權眾籌的不到5%。事實上，達到這個要求的人，本來就會有很多（投資渠道）選擇，不一定會選擇股權眾籌。

天使街聯合創始人劉思宇：目前，監管方對于投資人的準入門檻設定得很高，基本對象為高凈值人群：其中，單位投資者的凈資產不低于1000萬元，而個人投資者則要求金融資產不低于300萬元，或最近三年年均收入不低于50萬元等。我們認為，可以對投資者的準入條件進行適當分類，不應該一條紅線限定死。高凈值人群的投資渠道本來就很多，這樣的目標人群并不能夠有效活躍股權眾籌的未來發展。提高投資人準入門檻對于小微企業融資、小微天使投資也有不利影響，并且這與互聯網金融普惠金融的理念相背離。

我們希望能夠設定分類的投資人準入條件，劃分多層次投資人資質限定及投資準許額度，讓更多人參與金融投資。例如，可根據投資者年收入或凈資產為基礎劃分標準，分為年收入12萬元以下、12萬～50萬元、50萬元以上3類群體，并規定其投資金額不得超過年收入的比例分別為10%、15%和20%，且最高不得超過50萬元。同時，將其以往投資損益記錄作為附加分類標準，若上一年度投資凈收益為正，則該年度投資金額占年收入的比例可向上浮動3%～5%；若上一年度投資凈收益為負，則該年度投資金額占年收入的比例需下調至少5%。這樣一來，一方面能滿足投資能力不同的投資者的投資需求，又能確保不同投資者的投資安全性得到保障；另一方面，實施分類化標準也有利于監督管理的有效實施。

愛創業CEO顧冰：目前來看，對眾籌合格投資者的要求較高，哪怕是只有幾千元的草根投資，投資者也需“高大上”。如要求投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元，以及投資者金融資產不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣（取其一）。這個投資門檻不符合大眾小額的定義，也不符合互聯網金融的發展趨勢。投資者門檻若能降低到金融資產100萬元，收入20萬元更好些。

大家投CEO李群林：投資人資格這一條幾乎所有股權眾籌平臺都有不同意見，這是因為：一、幾乎所有投資人都會拒絕向平臺提供個人金融資產或年收入證明；二、白領階層90%以上人群都沒有參與投資的機會；三、不管正式執行的規定是否修改或刪除這一條，不設投資人門檻的股權眾籌平臺不但不會減少，反而會越來越多；四、“投資者適當性制度”的確在世界各國風險投資市場與金融邏輯理論發展歷程中得到普遍認可，但基于互聯網環境下的風險投資市場，這一制度受到各國投資者越來越多的質疑，美國的jobs法案 （即創業企業融資法案）實施細則至今都沒有出臺，這與“投資者適當性制度安排”沒有可操作性有很大關系。

云籌CEO謝宏中：如果只是簡單的股權投資的話，定這個標準是可以理解的。我們并不鼓勵每位大眾進行這種風險自擔的股權投資，因為風險較大。

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談平臺門檻：達成不難 應有資質要求

NBD：此次的意見還對參與眾籌的平臺做了規定，比如凈資產不低于500萬元等，怎么看這樣的規定？

尹飛：這樣的門檻一般企業要達到并不是特別難。但我覺得，如果面對的是小微金融，應該是成千上萬個這樣的公司來做這個事情，應該是服務機構很多，參與者也很多，不一定非要劃這樣一條線。

互聯網股權眾籌是解決小微企業融資難題的，也符合市場的需求和方向。互聯網眾籌應該是面向小微企業的，為小微企業服務，為小微投資者服務，本身應該也是大量的小機構在做，而不是只劃定大的機構來參與。

謝宏中：對于設置門檻是支持的。金融是針對誠信、風險和定價，是很專業的事情，不能隨便建個網站就做，個人非常支持對股權眾籌網站進行備案管理、設置資質要求。這個行業雜草叢生，以后一定會有很多非法交易，一定的要求和及時匯報感覺還是很有必要的。

NBD：在“禁止行為”中，有一項要求是，股權眾籌平臺不得有“提供股權或其他形式的有價證券的轉讓服務”，應該如何看待？

劉思宇：目前，投資人的退出方式有三種：第一種是項目每年有穩定的現金流；第二種是在項目下一輪融資中退出；第三種就是股權轉讓。而禁止股權眾籌平臺提供股權或其他形式的有價證券轉讓服務，意味著減少了一種投資人的退出渠道，這樣不利于投資人的積極性。建議應當在股權眾籌的規則框架內，鼓勵增加股權流動性，試點推行非公開上市公司股權交易市場，提供有價證券轉讓服務。

李群林：平臺自融在我國股權眾籌行業很多平臺都發生過，我覺得只要厘清股權眾籌平臺自融與P2P平臺自融的本質區別，這個問題就很容易達成共識：

一是部分P2P平臺存在 “資金池”行為，而且很多P2P平臺自有資金賬戶與投資人投資款賬戶混為一體，這種情況下的自融就是典型的“龐式騙局”。股權眾籌平臺一般沒有資金池，投資人的投資款賬戶都是找第三方機構托管。即使自融，那么融來的錢也只是用于自己平臺的日常經營，不對平臺上的項目進行任何“受托投資”，這樣的自融行為與“龐式騙局”沒有關系。當然，我也發現股權眾籌行業有一個平臺，不但自融，自己還用融來的錢對平臺上的項目進行投資，這應該屬于嚴厲禁止行為。

二是股權眾籌平臺經營的主體也是有限公司，每次融資（不管是自融還是私下融資）都會稀釋公司所有老股東的股權比例，投資方與融資方的信息是對稱的，所以股權眾籌平臺不太可能出現類似“借舊還新”、持續在自己的平臺自融的現象。

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談股東人數：可先采用試點模式

NBD：《征求意見稿》第十一條“融資者范圍及職責”，要求融資者應當為中小微企業或其發起人；第十二條則規定，融資完成后，融資者或融資者發起設立的融資企業的股東人數累計不得超過200人，對這個限定解讀？

劉思宇：與投資人相對應，融資者更應該具有股權眾籌平臺的實名認證。同時，股權眾籌平臺有責任對融資者進行盡職調查，保證其真實可靠程度。股權眾籌平臺主要定位服務于中小微企業，我們認為應該采取“寬進嚴出”的管理模式：對于融資方，實行較為寬松的準入條件，實行事后備案管理，建立大數據誠信檔案。

股權眾籌鼓勵小微天使參與到金融投資中來，降低單個投資人投資額度，而如果人數限定太低，可能會造成項目融資不足、眾籌活躍度偏低。建議采取試點辦法，推行300人、400人試點單位或地區，進一步探討合適的人數限定。

尹飛：不管劃定的人數是多少，都與互聯網的思維是相悖的，但在嘗試階段，畫這樣的線也未嘗不可。這可能導致的是互聯網平臺上所籌集的金額也比較有限，結果就是互聯網平臺面對更多的是小項目，而不是大項目。

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談項目宣傳：有利的宣傳方式應鼓勵

NBD：對于“股權眾籌平臺只能向實名注冊用戶推薦項目信息，股權眾籌平臺和融資者均不得進行公開宣傳、推介或勸誘”的規定，該怎么看？

顧冰：眾籌平臺具有互聯網基因，如果摒棄了在微信、微博等社交媒體上的推廣，還是眾籌嗎？

劉思宇：這里的公開宣傳，指的是電視、報紙等傳統媒體還是微信、微博等新媒體？股權眾籌作為互聯網金融的重要組成部分，其中互聯網金融的內在基因就包含著傳播和互聯性。而且融資項目本身具有宣傳訴求，眾籌平臺的一大特色就在于可為初創項目提供天然的早期宣傳媒介。退一步說，股權眾籌平臺向實名注冊用戶推薦的項目信息，用戶的二次宣傳是否屬于公開宣傳范疇？我們認為，在傳播內容不帶有利誘性，不觸碰非法集資的法律規定等前提下，對于項目方有利的宣傳形式應該予以鼓勵。

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談分業監管：股權眾籌與P2P有必要建防火墻

NBD：《征求意見稿》規定，禁止股權眾籌平臺 “兼營個體網絡借貸（即P2P網貸）或網絡小額貸款業務”，也不能對眾籌項目提供對外擔保或進行股權代持，對此，又該如何理解？

劉思宇：首先，從監管的角度考量，股權眾籌是由證監會監管，網貸行業由銀監會監管，如果混業經營，會造成監管的不便；其次，股權眾籌與P2P的系統實在不一樣，包括業務模式等，作為固定收益類和風險投資類產品，如果兩個混合在一起，考慮到對投資人的保護，希望做一個拆分。

顧冰：（新規）在預料之中，在目前監管體制下，一家創業公司同時受兩家監管部門管理，估計監管層很難接受。此外，在風控方面，也需要股權眾籌與P2P之間建立防火墻。

尹飛：所謂眾籌網站不能經營傳統業務，這是典型的分業經營、分業監管的思路，這是延續傳統金融的方式。這點在大金融的監管上是沒錯的，但在小微金融領域，從美國的趨勢上來看，都是在做混業。邏輯其實很簡單，比如一個小的客戶，自己可投資的資源很少，如果不同的機構為他服務的話，機構為其做服務的成本很高，機構最后的選擇可能就是不做小微金融了，小微金融這么多年的難點也在這里，并不是說這塊業務的風險大，而是收益不高。解決辦法就是向單一客戶銷售多個產品，從互聯網金融領域來看，為什么不能在同一個網站滿足多種需求呢，這對投資人本身來說，也可以減少其成本。有的可能做專業方向，有的可能做混業，這個并無太大問題。

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談券商參與：成本太高 券商不一定進入

NBD：《征求意見稿》還規定，“作為傳統直接融資中介，證券經營機構在企業融資服務方面具備一定經驗和優勢，可以直接提供股權眾籌融資服務，在相關業務開展后5個工作日內向證券業協會報備”，如何看券商涉足股權眾籌？若眾多券商進入，對行業格局會帶來哪些影響？

劉思宇：首先，這份意見其實本身就是私募基金的一個管理意見，它只是作為一個過渡，因為馬上新版《證券法》也快出來。

對券商而言，其實涉足股權眾籌有兩條路可以走：第一條，是可能做成小型的股票交易系統；第二條，目前聽說證券業協會下面中證資本市場發展監測中心有限責任公司做一套出價系統，里面會把股權眾籌市場納入進去，如果由該公司來做這個交易系統的話，股權眾籌平臺就成為天然的券商了。

不過，預計券商其實不會進來，它們會覺得成本太高了。比如天使街的項目主要大眾消費類、生活服務類項目，像美容美發館、餐廳等是融資對象，這些若讓券商來做，會覺得成本太高，正如銀行很少做小單子一樣，才給P2P發展的空間。同理，券商可能不會干這些“臟活、累活”。

另外，券商可能會以投資進入方式涉足股權眾籌。以天使街為例，正在準備A輪融資，很多券商希望能不能戰略入股來做這件事情。這是券商現在想到的辦法，即自己干不了，大不了投資一家股權眾籌平臺做一個布局。

顧冰：券商之前進入股權眾籌本來就沒有法律障礙。由于“基因”的原因，券商和銀行一樣，對大項目更有興趣，但現在我們發現，草根的P2P對“高富帥”的銀行構成了沖擊，相信這種局面也會在股權眾籌領域發生。券商是否會關注融資規模幾百萬甚至幾十萬元的早期項目，如何擯棄傳統思維及降低成本，如何豐富股權眾籌的商業模式，都是我們需要考慮的。

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談投資者保護：建議設置“冷靜期”

NBD：那么，監管機構應如何全面對眾籌進行監管？結合《征求意見稿》，作為業內人士，對股權眾籌立法有哪些建議？

尹飛：互聯網金融監管應該是加強法制監管，減少行政干預。行政的金融監管原則應該始于抓大放小，沒必要把小微金融機構也納入行政監管，否則監管部門會投入非常大的人力等資源，才會將這些監管細化到政策。

顧冰：個人有三點建議：一是在門檻方面制定一個更加可具操作性的規定；二是股權眾籌利用互聯網去做推廣能不能有一個更清晰的判斷（標準）；三是對于一些打擦邊球的現象，如創業企業自融，平臺自融，甚至用基金來做投資等方面能不能有一個判斷（標準）。

劉思宇：一是解決眾籌融資行為的合法性問題。眾籌融資在為初創企業提供融資、促進創新與就業等方面，都產生了非常積極的效應，建議根據《證券法》等相關法律法規，盡快出臺《眾籌融資管理辦法》，對眾籌活動進行指引和監管，寬進嚴出。

二是擴大證券投資者保護基金和賠償基金的適用范圍。參與股權眾籌的投資者與證券投資者有很高的相似性，一旦《證券法》對證券公開發行的條款予以修改或者對小額發行豁免予以承認，股權眾籌的投資者應當享有與證券投資者相同的權利和保護。因此，當投資者在股權眾籌投資過程中，因平臺或融資者的不法行為遭到利益損害時，如該事實同樣符合證券投資者保護基金管理辦法的受償條件，應當獲得相應基金的償付。

三是明確股權眾籌平臺的責任與義務。眾籌平臺作為為投融資雙方提供信息發布、需求對接、協助資金劃轉等信息服務的中介機構，不僅起到了匹配投融資需求的居間作用，同時也掌握了投融資過程中的重要信息。因此，平臺理應承擔更多責任，法律應明確規定眾籌平臺應盡的法定義務，如保護投資者個人信息義務、事前信息審核與事后項目監督義務等。

四是為投資者設置 “冷靜期”。由于信息的不對稱性，可能存在投資者在投入資金時對融資項目的認識仍存在偏差。為實現對投資者的傾斜性保護，可以考慮設置“冷靜期”：投資者在籌資期限屆滿之日起10日內可以無條件撤銷投資，但應當在此期限內以有效方式通知眾籌平臺。

此外，鼓勵股權眾籌投資教育告知制度。在項目投資準入、投資限額等方面進行相應介紹或告知，使投資人全面了解項目投資過程和事后救濟措施。規定平臺設置相應的風險提示以減少或降低項目投資風險。同時，規范融資者信息披露制度，融資者應向眾籌平臺提供真實準確的信息，保證融資計劃真實合法；發布真實的融資計劃書，充分揭示投資風險，并披露募集資金不足或超額籌資時的處理辦法及其他重大信息。

最后，要定期通過眾籌平臺向投資者如實披露企業的經營管理、財務、資金適用情況等關鍵信息，并及時披露影響或可能影響投資者權利的重大信息。

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《征求意見稿》部分焦點條款

★個人投資者要求：金融資產不低于300萬元或最近三年個人年均收入不低于50萬元

★平臺準入條件：凈資產不低于500萬元

★融資企業股東人數：累計不得超過200人

★項目宣傳：平臺只能向實名注冊用戶推薦項目信息，平臺和融資者均不得進行公開宣傳、推介或勸誘

★禁止行為：眾籌平臺不得兼營個體網絡借貸（即P2P網絡借貸）或網絡小額貸款業務

★券商準入：證券經營機構可以直接提供股權眾籌融資服務，在相關業務開展后5個工作日內向證券業協會報備