2015金融：穩健下的微調 “中性適度”定調貨幣新取向

央行思路

貨幣政策維穩 央行降息解答“中性”邏輯

每經記者 萬敏 發自北京

2014年的貨幣政策調控充滿了神秘感。

在這個中國經濟 “新常態”的概念逐漸確立并深入人心的年份里，央行靈活而低調地不斷調適其貨幣政策執行的目標和手段；在這個人人都在談論 “互聯網金融”的新時代里，央行以堅定的步調繼續沿著利率、匯率市場化金融改革的道路大步邁進；在這個全球經濟進入“后刺激”的時期，央行選擇在年末以一次巧妙的不對稱降息來托住經濟與金融的平衡。

種種溢美之詞可以獻給央行，正如同樣多的疑問隨之而來。

2015年仍然處于經濟轉型、金融改革未完成的階段，貨幣政策怎樣既保持定力又有所作為？“寓改革于調控”的操作模式將怎樣呈現？

多次“定向”輸血實體經濟

2014年伊始，自國務院層面開始，決策層多次強調金融對實體經濟，尤其是對“三農”和小微企業的融資支持。

這項工作迅速成為各金融管理部門的重點。4月和6月，央行兩次下調部分金融機構的存款準備金率，分別對應引導資金流向“三農”和小微的業務。

4月22日，央行宣布，自4月25日起下調縣域農村商業銀行人民幣存款準備金率2個百分點，下調縣域農村合作銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。

6月9日，央行宣布，自6月16日起對符合審慎經營要求且 “三農”和小微貸款達到一定比例的商業銀行 （不含4月25日已下調過準備金率的機構）下調存款準備金率0.5個百分點。此次定向降準覆蓋大約2/3的城商行、80%的非縣域農商行和90%的非縣域農合行。

除了兩次定向降準，2014年央行還動用了PSL（抵押補充貸款）、SLF（常設借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、SLO（短期流動性調節工具）等新的流動性調節工具，其中為國開行提供的1萬億元PSL定向用于棚改相關工程，其他幾種工具在調節市場流動性的同時，也引導了市場資金利率的下降。

據央行公布的數據，2014年9月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.97%，比上月下降0.12個百分點，比2013年12月份下降0.23個百分點。

但從宏觀經濟的數據表現來看，經濟增速呈現下滑趨勢，制造業、出口貿易、房地產投資指數屢創新低，尤其是在宏觀經濟整體不樂觀的預期下，銀行等金融機構的“惜貸”情緒嚴重，7月份人民幣貸款僅增加3852億元，加之監管部門加強了對銀行表外業務的管理，社會融資規模的增速也逐步放緩。

至11月下旬，或許已對全年經濟增長和信貸增長總量心中有譜，央行終于決定降息。

“2014年以來，央行創新貨幣政策工具、定向寬松取得一定成效，但‘融資難、融資貴’的問題沒有得到根本解決，”民生銀行首席研究員溫彬對 《每日經濟新聞》記者表示，再加上PPI已連續30多個月負增長，企業實際融資成本居高不下，下調存貸款基準利率可以起到實質性降低融資成本的作用。

年尾降息為企業減負

央行在降息后的新聞稿中也強調，此次降息主要目的在于降低企業融資成本。這延續了央行今年以來貨幣政策調控的思路，既希望能夠減輕實體經濟的債務成本，又不希望被市場誤解為大規模政策刺激。

更為重要的是，央行在降息的同時，將存款利率市場化向前推進一大步，既提高了存款利率浮動區間的上限，又簡化了存款期限結構。

此后不久，存款保險制度的基本框架也緊鑼密鼓地出臺，至此，央行“寓調控于改革”的思路已經十分清晰。

作為在降息后首位公開露面的央行高層，央行副行長胡曉煉在11月末的一次公開講話中強調，要解決小微企業融資難、融資貴問題，除要求金融機構優化信貸管理、清理不合理的收費、規范影子銀行業務、遏制籌資成本不合理上升外，更重要的是進一步深化金融體制機制改革，包括推進利率匯率市場化、發展多層次資本市場、加快發展民營銀行等中小金融機構。隨著這些改革的推進，將有助于從根本上緩解企業融資成本高的突出問題。

“中性調控”擇機而動

2014年11月的降息開啟了市場對寬松貨幣政策到來的預期，但央行依然強調，“此次利率調整仍屬于中性操作，并不代表貨幣政策取向發生變化。”

胡曉煉也在前述發言中稱，央行穩健的貨幣政策取向沒有改變，不能將降息理解為貨幣政策放松，目前沒有轉變貨幣政策取向的需求。但是，她同時表示，穩健貨幣政策的取向不變，并不意味著各項貨幣政策工具的不使用。

然而，不論央行的說法如何，市場的理解總是更講求實際，“央行執行中性操作的時間并不長，從二季度微刺激、定向寬松逐步推出后，央行的操作事實上已經轉向溫和寬松，且偏重于數量型寬松，這一點從貨幣市場、債券市場利率的大幅下行能夠得到驗證，11月降息標志著央行已從所謂的中性操作轉向全面寬松。”招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮對《每日經濟新聞》記者表示，因此，未來動用利率工具不是會不會的問題，而是什么時間用的問題，降息時間窗口會持續至2015年二季度。

大部分市場和研究機構都做出了2015年經濟增速將低于2014年的預期，貨幣政策的寬松預期也在資本市場的表現及更多方面得到反復印證。

2014年以來一直保持平穩的銀行間市場資金利率，在12月的17、18日兩天突然出現劇烈上漲，央行再次出手干預，動用短期流動性工具來穩定市場利率，這種調控方式未來或將越來越多的出現。

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調控工具

傳導效果待觀察 創新貨幣工具能否成常態引關注

每經記者 萬敏 發自北京

從2013年下半年開始，央行在流動性調節工具創新上有很多嘗試，創設了SLO和SLF；2014年又推出了PSL和MLF，并前所未有地多次使用定向降準和再貸款、再貼現。

目前來看，上述工具可以引導無風險利率下降，但對銀行等資金供給方所要求的風險溢價攀升，引導資金流向實體經濟的效果尚不明確。隨著央行打開降息通道，2015年的調控或呈現總量與定向，各期限調節工具交替出現的局面。

長期流動性調節工具缺位

2014年一季度以來，單月外匯占款規模一度出現少增甚至減少，這在客觀上降低了央行動用存款準備金率工具來調節基礎貨幣投放的動力。也正是因為外匯占款的低位增長，為貨幣政策贏得了更多主動操作的空間，具體體現在央行通過新創的中期、短期工具來階段性調節市場流動性，指導利率，引導信貸投向。

“現有創新工具已經較為完備，覆蓋了短端和中端，唯長端略顯單薄，不排除推出期限更遠的創新工具，但總體改動空間已經不大。要從根本上增加貨幣投放及促進信貸投放，需要數量型、價格型貨幣工具的綜合運用。”招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮對《每日經濟新聞》記者表示。

民生銀行首席研究員溫彬也認為，2015年可能會創設出長期借貸 便 利 （Long-term LendingFacility，LLF）。當然，如果2015年外匯占款出現趨勢性收縮，那么采取降準就是不二之選，并預計2015年會降準兩次。

金融對接實體仍有待到位

從2014年的貨幣政策執行效果來看，這一套調節工具的組合拳打下來，前11個月的銀行資金流動性基本保持了適度偏寬松的局面，央行“去杠桿”的努力初見成效。無奈經濟結構調整和金融改革尚未到位，“金融支持實體經濟”這句話已經被監管層和金融機構喊得聲嘶力竭，活水多解渴卻難。

“金融體系改革滯后，貨幣政策有效性受到很大影響。央行基準利率與市場實際利率的差距依然很大，金融脫媒嚴重，對實體經濟的支持作用有限。”高登資本 （中國）首席經濟學家付立春對《每日經濟新聞》記者表示。

劉東亮認為，預計2015年的經濟增速落在7%左右的可能性較大，這并不是信貸投放不能拉動經濟增長，而是投資對經濟增長的邊際拉動效應正在遞減。同時，隨著企業債務鏈條收緊，信貸中票據和短期貸款占比上升，這部分信貸主要用于解決企業短期的流動性問題，而非生產經營，因此也無助于經濟增長。

2014年11月，金融機構人民幣信貸超預期的增長了8527億元，市場傳言央行調整了合意貸款規模，并有意將全年信貸增長目標拉至10萬億。盡管央行并未就此進行回應，但2014年最后兩月的信貸投放量很可能超出往年的平均水平，有效穩定了市場對經濟的預期。

利率市場化猜測

存款保險制度已經出爐，存款利率市場化還會遠嗎？

隨著國務院法制辦公布 《存款保險制度（征求意見稿）》，這項歷經波折的金融市場基礎建設工作或將很快進入實質性階段。多家民營銀行成立在即，互聯網金融浪潮兇猛而至，越來越激烈的競爭也在增強商業銀行存款利率放開的需求。

存款利率浮動區間已經走出了兩小步，溫彬認為，存款利率上限放開不會一步到位，可能的策略是2015年上浮上限擴大到30%，并進一步簡化存款的期限種類。2014年11月的存款利率浮動上限擴大后，多家銀行迅速將存款利率上浮到頂，反映出存款競爭的激烈程度。

盡管市場一度傳言監管層將增強存貸比指標的彈性，但并未獲得官方的回應。在存貸比指標考核發生變化之前，存款仍然是制約銀行放貸能力的重要因素。

“當存款保險制度正式建立起來之后，完全放開存款利率上限就成為一種可能，但肯定給商業銀行適應的時間。2015年未必會有如此神速進展，一方面在經濟下行周期，需要調動商業銀行放貸的積極性，過度壓縮利差反而不利于企業獲得融資，”劉東亮表示，此外，CD（可轉讓的定期存單）市場的建設剛剛起步，面向企業和個人的大額CD尚未成型，在完全放開利率上限前，仍有很多工作需要夯實。

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政策走向

寬松預期強烈手段或不限于降息降準

每經記者 涂穎浩 發自北京

鑒于經濟增速放緩、大宗商品和能源價格下跌，瑞銀預計2015年國內通脹率將繼續下行，而美聯儲加息預期作為重要的外部因素，同時影響國內貨幣政策走向。隨著2014年末的意外降息打開市場對寬松貨幣政策的想象空間，《每日經濟新聞》記者注意到，業內分析人士對進一步寬松的貨幣政策普遍預期強烈，且手段不限于下調存貸款利率及存款準備金率等。

內部：房地產減速成增長最大拖累

由制造業采購經理人指數（PMI）可以看到中國經濟增長的疲態。11月官方PMI為50.3%，較上月回落0.5個百分點。而11月匯豐PMI初值從10月的50.4%滑落至50.0%“枯榮線”，為半年以來的最低值。

相比2013年經濟增速由2012年的7.8%略下調至7.7%，2014年的經濟增速放緩跡象更為明顯。根據國家統計局公布的數據，2014年前三季度經濟增速為7.4%。

房地產市場放緩被視為2014年中國宏觀經濟最大的負面因素。摩根大通預計，當房地產投資從2013年20%的增長，放緩至2014年增長11%~12%，料將令GDP增速下調1個百分點，并預期2015年房地產投資將繼續下跌。

野村證券經濟分析師WendyChen在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示：“我們認為房地產市場的調整還會持續，2015年基建增速應該有較大回調，整體的投資增速也會進一步放緩。”

央行研究局首席經濟學家馬駿在12月12日的工作報告中指出，央行對2014年的經濟增長預估是7.4%，是1990年來最低的一年 （1990年時為3.8%），2015年經濟增長率料降低至7.1%，房地產投資繼續放緩。

多家投行將2015年的經濟增長預期調至更低，前述野村分析師對2015年GDP增速預測為6.8%。樂觀的是，放松經濟增長預期，也給改革及調結構留有空間。

外部：美聯儲動向或觸發全面降準

2014年末的意外降息，打開了市場對寬松貨幣政策的想象空間，業內分析師對進一步寬松的貨幣政策普遍預期強烈。

海通證券首席經濟學家李迅雷告訴《每日經濟新聞》記者：“基于市場流動性緊張，未來還將有進一步降息及多次降準的舉措。”

野村證券預測，貨幣政策將有進一步放松的舉措，具體為2015年每季度會有一次0.25個百分點的存款準備金率下調，在2015年二季度經濟繼續下行的情形下，會有一次0.5個百分點的存款及貸款利率下調。

影響國內貨幣政策最重要的外部變量，是美聯儲政策加息預期。有觀點認為，在2015年美聯儲加息之前，寬松的外部流動性給國內進一步放松貨幣政策以空間，因為其他主要經濟體實際利率保持較低水平的時間仍然較長。

國信證券宏觀分析師鐘正生指出，由于央行退出常態干預，以及美國可能的首次加息，可以預測，2015年央行口徑的新增外匯占款會進一步下滑。在此情形下，或觸發央行全面降準以對沖外匯儲備的減少，作為補充基礎貨幣的方式之一。

記者還注意到，自央行11月下旬宣布降息后，人民幣的貶值壓力也在凸顯，這在一定程度制約了貨幣政策放松空間。浦發銀行分析師曹陽預計，“微操作”將是未來一段時間的主要方式，如SLF、MLF等創新性調節工具來提供市場流動性，保證拆借市場利率平穩。