上市公司重組失敗之“六大殺手”

2014年以來A股共有378起并購重組，37家公司并購重組失敗 成功的重組家家相似，失敗的并購個個不同。 自2014年至今，滬深兩市共有378起并購重組案例正在進行、已經完成、被暫緩審查或是宣布失敗。其中，九成的并購重組案均在順利推進之中，有37起遇阻。翻看這37起失敗的重組案例，證券時報記者發現，除去交易方案分歧、標的資產業績存疑等主觀因素外，法律、股價、行業政策等因素也成為了并購重組的“客觀殺手”。 一號殺手：不諳政策 2014年12月26日，北斗星通發布公告表示，公司重組事宜未獲得證監會審核通過。根據此前公布的預案，北斗星通擬以“股份+現金”的方式收購華信天線、佳利電子各100%股權，交易總額預計為16.1億元，以此切入衛星導航天線等基礎產品的研發與制造領域。 針對被否理由，證監會公布的資料顯示，華信天線為其實際控制人王春華在擔任華穎銳興總經理期間投資設立的同業企業，導致相關知識產權存在法律糾紛風險，且工商局查詢信息顯示，王春華目前仍為華穎銳興股東，華信天線未來經營存在重大不確定性。 北斗星通隨后也表示，目前國內知識產權保護正處于發展階段，公司和中介機構做了大量的盡職調查工作，并和知識產權專家就標的公司的知識產權糾紛進行了細致分析形成了判斷，交易雙方對此的判斷還是有一定差距。 該起失敗緣于對知識產權糾紛的判斷存在差距。其實《上市公司重大資產重組管理辦法》中有明確要求，“重大資產重組所涉及的資產權屬清晰，資產過戶或轉移不存在法律障礙，相關債權債務處理合法”。 上市公司并購重組過程中，法律法規風險一直是被視為成功與否的“生死線”。其中也分為兩種截然不同的形式：一方面是并購重組各方涉嫌內幕交易等違法行為；另一方面則是并購細節與現有法規存在矛盾，引發重組失敗。 針對第一種情況，近年來監管層一直在加大對內幕交易等違規行為的打擊力度，A股中不乏因“有關方面涉嫌違法稽查立案，暫停審核”的上市公司。 而第二種現象，往往則較為意外。如近期市場熱議的北緯通信，就是受到國稅67號文限制而終止重組。受個稅新規影響，北緯通信3.62億元收購杭州掌盟的交易中，杭州掌盟的自然人股東需要承諾一次性繳清7000萬元個稅，巨大的資金壓力成為了壓倒重組案的最后一根稻草。 與北緯通信相同，中國高科擬收購方正信托股權一事，同樣因為政策因素而存在實施障礙。中國高科此前計劃通過定增方式收購方正東亞信托40%股權，通過控股方正東亞信托，進入信托行業。但證監會此前規定，“上市公司購買的資產屬于金融、創業投資等特定行業的，由中國證監會另行規定”，金融特許政策的規定，增添了上市公司定增重組此類公司的不確定性。 二號殺手：最后期限 巨額稅單“逼停”北緯通信重組固然是“官方版本”的原因，但仔細推敲，北緯通信此次收購的增發價格與股票二級市場價格倒掛不無關聯。北緯通信的增發價格為25.18元/股，宣告終止重組前一交易日的收盤價為19.16元/股，折價率約24%。 此類現象并非個例。在近期A股市場風格變換之下，去年高價定增的中小板、創業板公司出現大面積定增價倒掛現象。據不完全統計，截至今年1月中旬，60余家上市公司出現定增價倒掛。 面臨定增破發，增發股票的認購方可能由此打退堂鼓。例如，獐子島去年遭遇“黑天鵝”事件，股價暴跌，公司在去年11月宣布撤回非公開發行股票申請文件，終止約14億元的定增計劃。而在更早前的2013年5月，恒逸石化也由于同樣原因公告，由于市場低迷，公司股價與定增底價倒掛嚴重，公司未能在6個月的有效期內完成，定增批復自動失效。 根據規定，上市公司向重組方主要股東非公開增發的股票鎖定期為三年，若重組方對上市公司有信心，完全可以不在意股價短期波動，退縮的往往是鎖定期在一年的財務投資者。比如去年10月獲批定增的億晶光電，在定增價出現倒掛時，公司實際控制人出具利潤高分配等兩項承諾，順利完成募資。 實際上，定增價倒掛未必就能嚇退“真愛”的重組雙方，考驗“愛情”的是時間。證監會批文的時效才是定增價倒掛最終導致重組失敗的“最后一根稻草”。2011年，拓邦股份計劃定增收購并增資深圳煜城鑫電源，該計劃最終“流產”，究其原因就是定增價嚴重倒掛，在證監會批文有效期限內未能募集到資金。 上市公司發行股份購買資產往往需要經歷一個漫長的過程，在確定增發底價并獲得股東大會通過之后，尚且需要通過證監會并購重組委審核，拿到批文后在規定期限內完成相關事項。以往證監會批文有限期僅有6個月，在此期間股市瞬息萬變，萬一遇到極端市場行情，往往造成上市公司二級市場價格嚴重低于增發底價，導致財務投資者放棄定增，重組最終無奈終止。為此，證監會在去年修改了這一規定，將定增批文延長至一年。 批文的最后期限僅是上市公司重組中可能遇到的一個“隱形殺手”。在某些特定行業中，重組往往需要面臨層層審批，只要其中一環出現問題，都有可能扼殺整個重組計劃。典型例子有如首航節能。 去年8月，首航節能宣告終止發行股份收購新疆西拓。首航節能方面稱，公司和新疆西拓及各中介機構密切合作，進行了大量的工作。但由于目前新疆西拓部分項目核準或備案手續辦理進展較為緩慢，根據目前相關余熱發電項目審批進展，公司預計已無法在重大資產重組首次董事會后6個月內取得全部項目的核準或備案文件，因此終止此次重大資產重組。 不過，首航節能采取了變通方案，“曲線”將新疆西拓收入囊中。該公司和新疆西拓各股東協商以現金7億元收購新疆西拓75%股權，而剩余25%股權在新疆西拓年利潤達到或超過1億元時進行收購。 類似的例子還有星河生物，該公司原計劃收購洛陽伊眾，但由于洛陽伊眾投資建設的育肥牛生態養殖基地受信貸政策收緊，及并購過程中談判、盡調、申報、反饋的周期較長的影響，無法達到預期的收益，最終雙方無奈放棄這一樁“婚事”。 三號殺手：資產帶傷 網絡中流行一個說法，“Deadline(最后期限)是第一生產力”，意思是在壓力下容易創造出成果。然而在上市公司并購重組中，Deadline往往就是“死亡線”。與那些掙扎在“Deadline”上的公司不同，威華股份重組贛州稀土上會被否則是由于沒有充分準備之后就帶傷闖關。 歷時兩年有余，贛州稀土借殼威華股份因缺少工信部的準入證和環保部的環保設施竣工驗收文件，1月21日被證監會并購重組委否決。除此以外，證監會還認為此樁并購完成以后，將形成上市公司關聯資金占用，不符合相關法規。 事實上，早在威華股份發布重組預案之時，上市公司就已在公告中多次提示有關贛州稀土環保設施竣工驗收及稀土行業標準準入未獲上級許可的風險。 在某些特定行業中，并購標的的資質不全是重組失敗的硬傷。在另外一些行業中，并購的資產價值可能體現在人才或者核心技術上，如果核心團隊離職或者核心技術被轉移，往往也會導致重組最終失敗，新國都近期擬收購的手游公司就是如此。 去年2月21日，停牌近四個月的新國都披露重組方案，擬以現金和股份支付的方式，以8.4億元(公司8月份又將對價改為6.9億元)收購深圳市范特西科技有限公司100%股權。據介紹，范特西科技是國內領先的體育類網絡游戲開發商和運營商，范特西科技原股東還承諾未來3年的凈利潤將不低于7900萬元、1億元和1.13億元。 12月9日，有媒體報道范特西科技公司發生內部人事地震。范特西科技員工李秀文、郭閆閆、林華潤、杜展揚、周楊、白璐因出現嚴重違紀行為，被該公司開除。新國都稱，經公司核查，上述新聞報道事件屬實。鑒于李秀文、郭閆閆、林華潤、杜展揚、周楊系范特西核心員工，且為公司此次重組交易的交易對象，上述人員離職對此次交易構成重大影響。 去年12月18日，新國都宣布終止收購范特西科技。新國都稱，由于范特西科技關鍵技術團隊已離職，導致此次交易無法正常進行。范特西系游戲開發公司，核心員工對公司經營具有極其重要的影響，管理層員工的離職將嚴重影響范特西的經營，致使此次交易的目的不能實現。 新國都重組范特西科技過程中能及時發現問題，終止重組反倒是好事。相比之下，豐原藥業并購資產帶傷闖關上會，最終也難以逃過證監會的“火眼金睛”。 1月26日，證監會并購重組委否決了豐原藥業發行股份購買資產申請。根據證監會審核意見，豐原藥業重組的標的公司普什制藥主營業務基本停滯，2014年取得GMP認證后仍虧損、未實現盈利預測，且產品銷售受制于集中招標及藥品價格監管等因素，導致未來盈利能力仍存在重大不確定性。 四號殺手：一女二嫁 贛州稀土借殼被否一事引起資本市場軒然大波，被投資者戲稱“毀了兩家上市公司(即威華股份和昌九生化)”，不過贛州稀土從未明確表態借殼昌九生化，并無“婚約”。近些年，一些企業同時與兩家上市公司達成重組協議，“一女二嫁”現象屢屢發生，攪局并購市場。 銀潤投資去年宣告放棄重組晨光稀土。銀潤投資的公告中說明了終止重組的原因：一是因重組參與方被稽查立案暫停審核重組許可證申請；二是稀土行業相關政策的變化可能導致晨光稀土未來經營業績大幅下降。 兩家公司之間的重組耗時一年半，然而在這期間，晨光稀土還曾“許配”另一家上市公司S舜元(現更名為盈方微). 晨光稀土原本是有意借殼S舜元。2012年4月25日，晨光稀土及其控股股東暨實際控制人黃平與S舜元及其控股股東舜元投資簽署《合作意向書》。2012年9月27日，晨光稀土全體股東與S舜元就相關重組合作簽署《非公開發行股份購買資產協議》等相關協議。雙方協商，晨光稀土以33.4億元的估值作價注入S舜元。 2012年10月26日，晨光稀土的借殼方案被S舜元流通股股東否決。隨后，晨光稀土單方面解除《合作意向書》，進而很快轉向借殼銀潤投資。為此，雙方還就此事向上海國際經濟貿易仲裁委員會提出仲裁申請。盡管S舜元方面對此事憤憤不平，但該公司最終還是覓得新重組方，最后完成盈方微借殼上市。 近年來，監管層不斷完善退市制度，在保殼壓力前，不少瀕臨退市公司頻遇“一女二嫁”。例如，“印象劉三姐”就曾與索芙特、*ST天龍以及山水文化三家上市公司傳出并購緋聞。而在更早前，*ST金城和*ST園城兩家公司也上演了爭奪朱祖國手上的恒鑫礦業10%股權的鬧劇。 五號殺手：涉嫌壟斷 談及2014年最令人意外的重組失敗公司，成飛集成絕對榜上有名。成飛集成2014年12月宣布因國防科工局建議而終止重大重組。國防科工局認為按照該重組方案實行后，將消除特定領域競爭，形成行業壟斷，建議終止本次資產重組。 涉嫌壟斷，這一重組失敗理由令市場頗感意外。按照成飛集成此前公布的草案，公司將斥資158.47億元購買沈飛集團、成飛集團股權及洪都科技三家公司100%股權，再加上配套融資，成飛集成的重組案規模高達200億元。這一方案曾被市場視為軍工業整合的標志性事件。 按照現有規范，上市公司并購重組需要公司董事會、股東大會、證監會各層面的審核通過，部分并購還需要國資委、商務部的審批；一旦上述任一“關卡”出現卡殼，上市公司的重組事項只得宣告失敗。相對于證監會注重打擊虛假重組、利用并購重組信息操縱市場、內幕交易等行為；國資委、商務部等部門的審批更為注重產業層面。 2014年12月3日，大橡塑的重組計劃宣布因大連國資委的否決而宣告終止。大連市國資委下發通知中，針對否決原因的解釋為“并購卓越鴻昌項目與大連市國有產業布局的關聯度不完全相符，原則上不同意該資產重組項目”。 大橡塑此前計劃以5.55億元的總價收購卓越鴻昌100%股權，后者主營智能環保專用設備和配套設備配件，而大橡塑主營業務為橡膠機械、塑料機械及其零部件，此次并購屬于跨界并購。 六號殺手：行業逆風 上市公司實施重大資產重組，要么是擴張主業、整合上下游，要么是進軍新業務領域，挖掘潛在盈利點。總而言之，上市公司并購的標的往往具備盈利佳、潛力大的特征。但在2014年，不少企業并購標的卻突遇“行業寒流”，從而導致重組并購流產。 2014年1月6日，五礦發展宣布以99.27億元的價格向控股股東五礦股份購買邯邢礦業100%股權和魯中礦業100%股權；6月11日，五礦發展宣布終止并購計劃，原因是受鐵礦石價格下跌影響，標的公司盈利狀況較預期下滑明顯，且盈利狀況短期能否改善存在不確定性。 邯邢礦業是國內最大的獨立鐵礦企業，魯中礦業是山東省境內最大的鋼鐵原料生產基地，財務數據顯示，兩礦山合計凈利就達5.7億元，同期五礦發展凈利潤為1.9億元。 然而，五礦發展宣布重組方案后，鐵礦石價格開始出現持續下跌。數據顯示，2014年6月10日，進口鐵礦石價格為每噸93.6美元，逼近每噸90美元的關口，相較2013年同期下降了20多美元。 同業并購尚且有可能遭遇周期性波動，跨界并購風險就更大了。萬鴻集團2014年5月，宣布以4.88億元方式購入實際控制人何長津旗下佛山賓館65%股權。佛山賓館為一家五星級旅游酒店，營收主要來自客房和餐飲收入以及食品收入。 萬鴻集團缺乏突出的主營業務，主要業務園林綠化與建筑裝飾尚處于發展初期階段，盈利能力較弱且收入主要依賴于關聯交易。重組后上市公司將進入酒店業，并擁有較為穩定的營收。佛山賓館2011年至2013年營業收入分別為3.2億元、3.23億元、3.17億元，凈利潤分別為5436.04萬元、5845.6萬元、4800.22萬元。然而，在“三公”消費嚴格的情況下，佛山賓館的業務也遭遇了瓶頸。以食品業務為例，佛山賓館主要以月餅銷售為主，受限較大。 佛山賓館2014年一季度營業收入為0.54億元，凈利潤為37.76萬元。2014年12月，萬鴻集團表示，因佛山賓館的盈利狀況未達預期，未來的盈利能力存在一定的不確定性，終止該次重大資產重組。