起底并購估值急速催肥術 國企混改成點金圣手

如果說資本運作是一場擊鼓傳花的游戲，那么，比贈人玫瑰手有余香更加誘人的，就是金錢的氣息。隨著股市回暖并購交易恢復生機，標的資產在超短期內估值裂變的故事不斷上演。除了業績對賭的老把戲，還有國企混改的新標簽。

據上證報記者統計，僅在最近一個月內，已有金剛玻璃、大連國際、共達電聲、ST宏盛、赤峰黃金等多家公司出現并購標的在短短幾個月甚至幾天內估值驟增的現象，其中最離奇的當屬共達電聲收購春天融和，買賣雙方公告僅隔一天，標的估值已增四成。這背后，到底是“人傻錢多”的游戲還是“催肥有道”的商機？可以肯定的是，這些虛胖的運作手法已經引起監管層重點關注。

國企混改成“點金圣手”

“混合所有制改革是雙向的，不能僅看到民企入股國企，還可以是國企入股民企，這樣的動作也不會少。”有國資委官員近日解讀國企改革時表示。在資本市場上，國企入主民企的案例的確與日俱增，大連國際、ST宏盛等都屬此類。

15日，恰逢大連國際重組復牌的首個交易日，中廣核的入主令公司無懸念地收獲一字漲停板，其中最吸引眼球的是，央企收購民企后注入上市公司迅速實現估值翻番，讓國企混合所有制改革散發出了別樣“魅力”。

具體來說，在中廣核核技術等交易對方注入上市公司的42.5億元資產包中，中廣核俊爾、中廣核達勝和湖北拓普都是中廣核核技術在2015年內新收購的民企資產。尤其中廣核俊爾和中廣核達勝，都是在今年5月即大連國際停牌后，方被中廣核收入麾下的。幾個月時間，中廣核入主俊爾的股東全部權益（預）估值已從6.85億元漲至16.24億元，增幅遠遠超過中廣核1.4億元的增資。類似的，達勝的資產評估值也從中廣核入主時3.09億元增至10.26億元，增幅超過2倍。

對于估值短期暴增的現象，有保薦人對上證報記者表示：“民企嫁給中廣核后，銷售、技術水平、業績等會有很大提升的話，估值提高也自然，關鍵看前后兩次評估時的業績和后續的承諾，業績改善了，估值提升就可以說得通。”

對此，大連國際在答復交易所問詢函時進一步披露，中廣核俊爾和中廣核達勝兩次評估結果差異較大的主要原因都是未來預測收益和折現率的不同。從實際業績情況看，今年5月達勝成為中廣核核技術控股子公司后，經初步統計，5月至11月已新接加速器訂單13臺套，與2014年全年持平，其中新接海外訂單3臺套，遠超2014年海外訂單量，預計到年底還有國內外訂單可簽署。

同時，變身央企后也會大幅降低公司財務成本。例如俊爾被中廣核并購前銀行貸款利率是基準利率上浮5-10%，而且規模受限，無法獲得無抵押、無擔保的銀行貸款。目前銀行貸款利率是基準利率或基準利率下浮5%，中廣核俊爾目前已經獲得9.5億元的銀行授信額度。

類似的案例還有近期剛披露的文旅科技借殼ST宏盛方案。ST宏盛擬以“資產置換+定增+現金”方式向華僑城A等購買文旅科技100%的股權，交易對價16億元，股東權益增值率為987%。

簡而言之，民企變央企估值倍增的原因就是“背靠大樹好乘涼”。

業績承諾“牛皮不怕吹破”

高估值必需高業績承諾支撐，這是上述幾個案例的共同特征，如此才能保證并購的市盈率與行業平均市盈率持平甚至更低。而瘋狂對賭在近年的并購浪潮中已經漸成慣例，牛皮吹破者屢見不鮮，但是后來者不僅鮮有忌憚，甚至更諳此道。

業績承諾這催肥藥頗有玄機。“資產方賣資產實現幾十億的套現，假設到時承諾利潤無法實現，拿出幾個億來補償又會怎樣，反正大頭的收入拿到手了。公司靠一個并購推高股價，到泡沫將破之時，會有下一個并購接踵而至，周而復始。”有資深投行人士對上證報記者如此表示。

上述幾家公司的對賭同樣大膽。例如，赤峰黃金收購標的威海怡和最近的一次股權轉讓是在今年6月，威海怡和9.29%股權轉讓價為2600萬元，對應全部股權估值應為2.80億元，而本次收購中威海怡和卻作價8.10億元，估值暴漲近兩倍。從業績來看，威海怡和2013年、2014年、2015年前三季度凈利潤分別為-474萬元、-595萬元以及2859萬元，而其2015年、2016年、2017年的承諾凈利潤為5580萬元、6760萬元、8510萬元，也就是說，單單今年最后一個季度，其就要實現接近前三個季度總和的業績，壓力不算小。

更令資本圈訝異的是金剛玻璃并購重組案。金剛玻璃擬購標的OMG新加坡在1年多的時間內，估值從9000多萬元暴漲至30億元，暴漲約30倍，預估增值率高達2453%；期間每一次股權轉讓，都是一次估值的快速提升。如此高昂估值的背后，是大膽的業績承諾，將OMG新加坡的承諾期平均市盈率降至9.38倍，對應行業內榮信股份收購夢網科技、神州信息收購中農信達等并購案的11.93倍平均市盈率而言，還顯謹慎。

可是公司的真實經營情況呢？數據顯示，OMG新加坡2013年、2014年、2015年1-10月內的凈利潤分別為-38.51萬新加坡元、758.46萬新加坡元和1476.31萬新加坡元。這樣一家2013年成立、2014年起才開始盈利的標的企業，卻承諾2016年、2017年及2018年的凈利潤金額不低于4500萬美元、5000萬美元、5500萬美元（約合人民幣2.88億元、3.2億元及3.51億元）。

如此大膽的業績承諾，拿什么來兌現？有多大把握兌現？

值得持續跟蹤。

值得一提的是，已經有先人摸索出如何在牛皮吹破時將“損失”降到最低。金科股份近日的公告就是典型。金科股份子公司金科新能源曾于2014年12月與招商昆侖簽訂《股權轉讓協議》等相關協議，收購其持有的華冉東方90%股權，工商變更很快就已完成。當時，招商昆侖承諾，華冉東方2015年實現的凈利潤將不低于1億元，2016年與2017年的凈利潤累計之和不低于3.5億元，否則將進行補償。然而今年12月初，金科股份卻宣布，同意終止業績承諾及補償條款，并將金科能源應付招商昆侖的股權轉讓價款由6.3億元下調為5.3億元。

這一變動迅速引起監管層的注意。公司在回復深交所問詢函時披露，華冉東方2015年1-11月實現的凈利潤僅1647.83萬元，若按照約定的業績承諾口徑，華冉東方2015年1-11月所模擬計算的凈利潤應為4450.40萬元。按此推算，年度業績補償應是大概率事件。不過，雙方已一致決定，終止業績承諾和補償協議，從而縮減股權轉讓款，改為原股權轉讓方一致行動人對華冉東方增資入股利益捆綁，以及成立新能源產業基金等動作。

“只要關系好，業績承諾是否作數都好商量。違約成本與轉讓收益相比已不值一提，誰還會怕牛皮吹破？”有分析人士感嘆道。

估值暴增成事后審核必答題

上證報記者注意到，估值驟增與業績承諾是否靠譜幾乎成了交易所事后審核的必答題。

例如共達電聲的重組方案中，標的資產春天融和的29%股權，是交易對方喀什星光文化剛于12月2日從另一家上市公司互動娛樂手中買來的。兩家上市公司的公告先后僅相差一天。互動娛樂12月4日披露，春天融和100%股權截至2014年12月31日的評估價值為11.2億元。雙方協商后確定春天融和100%股權的整體估值為不超過12.8億元。

估值驟增案例一覽

然而共達電聲12月5日的重組預案卻顯示，經交易各方協商確定，春天融和的預估值為18億元。一天時間，春天融合的估值已從12.8億元飆升至18億元，增值5.2億元，增值率高達四成。對此，深交所問詢函提出：“請你公司補充披露短時間內標的公司估值差異較大的原因。”

有私募投資人告訴記者，“就同一個標的資產而言，借殼上市與其被上市公司并購兩種不同的交易方式，其估值通常在不同的等級，借殼上市方案中，標的資產未來的盈利預測業績承諾等條件往往能使其獲得更高的估值。”那么對應看來，本次春天融和整體授予共達電聲估值一夜暴增的原因，或與其業績承諾有關。然而，春天融和的業績對賭同樣引人擔憂。

從之前交易的對賭情況來看，春天融和在2014年只完成了7610.20萬元，并沒有達到“不低于8000萬元”的業績承諾。從共達電聲的預案來看，春天融和的部分原股東對實現承諾業績似乎也信心不足，春天融和的股東中業績承諾人只有楊偉、徐鐵軍及朱文玖三個人，三者合計持股比例為23%；而另一項并購資產樂華文化也存在類似狀況，交易對方承諾業績補償的份額占比為62%。對此，交易所要求“公司補充披露業績補償金額未全面覆蓋且占比較低的風險。”

除此以外，大連國際、金剛玻璃等公司都需回復交易所關于估值是否公允、估值短期變化較大原因，以及提供盈利承諾的合理性及可實現性分析等。

有長期觀察A股并購重組的市場人士指出，在并購重組火熱的A股市場，估值短期暴增、業績瘋狂對賭等現象之所以愈演愈烈，一定程度上源于可供市場并購的優質資產已愈發緊缺，在此窘況下，次級資產、劣質資產經過包裝及資產重估再兜售到二級市場，并輔以動人故事來催動市值提升，成為部分上市公司及資本玩家一致選擇。“這需要引起監管部門及投資者警惕。”該人士說，“畢竟虛胖是一種病。”

編輯：江月  審核：宋思艱  終審：涂勁軍