熊錦秋：引導大股東長期持有才能避免加劇市場主體利益對立

◎熊錦秋 近日，A股出現持續恐慌下挫，證監會和交易所立即出面安撫市場。證監會指出，注冊制不會造成新股大規模擴容；交易所則指出，減持新規下，大宗交易并未成為上市公司股東減持首選。 筆者認為，市場暴跌，其中一個關鍵因素或是減持新規沒有將大宗交易納入限制，因為投資者對未來新股發行、大股東減持存在巨大不確定性的恐慌。要安撫市場恐慌、維護市場穩定，需要引導大股東長期持股才能避免進一步加劇市場主體間的利益對立。 盡管注冊制不會造成新股大規模擴容，但在實施之前，發審委似乎在滿負荷運轉，數十家企業已經通過發審。這樣看來，或許還沒等到注冊制實施，發審委已將目前600多家存量企業發審完畢，投資者如何不恐慌？尤其是減持新規允許大股東通過大宗交易無限量減持，更讓投資者擔心。 不過，交易所方面認為，現有數據表明大宗交易并未成為大股東減持的首選。但既然留了這個“后門”，誰敢保證未來有些大股東不會通過這個“后門”拋售呢？ 有觀點則認為，按照股權分置改革的原則，凡股票都有流通的權利，禁止上市公司大股東及高管持股的流動，沒有法律依據。 筆者對此不敢茍同，若大股東、董監高在市場毫無約束減持，市場供求關系的突變必然引起市場秩序大亂，這也是目前市場最為擔心的地方。對大股東減持進行限制約束，并非剝奪其減持權利，而是要控制其減持節奏。 大股東通過大宗交易減持無需預披露，可以在市場對散戶突放冷箭拋售，讓散戶防不勝防。 大股東可以敞開通過大宗交易減持，其玩法有二：一是稍微比市價便宜一點賣給其他投資者，這些接手投資者再通過集中交易系統甩賣給普通投資者；二是大股東找一些馬甲賬戶（最終控制權歸大股東），大股東通過大宗交易系統把股票轉手給這些馬甲賬戶，再通過集中交易系統甩賣給普通投資者。 在目前市況下，即使允許大股東每三個月在市場減持1%，一年下來就是4%。這個減持量，市場未必承受得起，更何況大股東還可以通過大宗交易無節制減持。減持新規對大股東限制還不夠完善。 在這方面，美國已經有現成經驗。美國Rule144規定上市公司占股超過10%的大股東、公司董監高以及從這些關聯方獲得股票的人，必須遵守嚴格的披露程序，這類股票屬于“限制性證券”，每三個月可以出售的股份數額不能超過同類已發行股份的1%或四周內平均周交易量的較大者。 筆者還沒有找到美國上市公司大股東通過大宗交易就可毫無約束減持的文獻資料，其對減持約束針對的可能就是限制性股票。 2008年，A股從6000多點暴跌到1000多點，期間也有大股東解禁股減持，那么為什么彼時市場對大股東減持沒有目前這般敏感。筆者認為原因有三：一是當時有部分上市公司剛進行股權分置改革不久，部分大股東持股尚未解禁；二是盡管目前指數點位不如當時高，但中小盤股的估值遠超過當時水平，存在泡沫；三是2008年之后有不少民營企業上市，民營大股東持股成本極低，甚至通過分紅已經是負成本，而二級市場散戶持股成本極高，大股東減持造成國民財富轉移。 要維護市場穩定，就要切實回應股民所盼所思，正視減持新規中的不足之處，并及時采取措施。既然大股東可以通過大宗交易無限量、無預披露減持，那限制大股東通過集中交易系統大比例減持還有什么意義？減持新規恐淪為擺設。另外，大宗交易中有種交易方式，買賣雙方達成協議后，向交易所交易系統提出成交申報，其交易方式類似協議轉讓。既然減持新規對協議轉讓提出約束規定，為何大宗交易就可網開一面？ 現在交易所表態對大宗交易買入方的后續賣出行為，采取重點監控措施，重點核查是否存在沖擊市場影響正常交易秩序的情形。 筆者認為，如果允許大股東通過大宗交易無限量減持，交易所此類窗口指導就可能缺乏正當性，唯有從制度規則上明確，大宗交易比照集中交易進行約束，如此才是解決問題的根本舉措。 要維護市場穩定，還要讓投資者明確預期，比如未來新股發行節奏，監管部門應提前讓投資者心里有個譜。另外，對于一些人提出讓國家隊入場救市，筆者認為，此前不允許大股東減持，國家隊救市或許還有一定正當性，但現在大股東可以敞開減持，國家隊托市等于幫大股東高價減持服務。 總之，不能把A股市場變成大股東的提款機，要引導大股東長期持股，與廣大散戶投資者同甘共苦，共同分享上市公司的發展成果。