管清友 張瑜：國際油價近期回升難成年內通脹重要推手

◎管清友 張瑜

長久以來困惑研究員的問題似乎總有無數個答案，石油價格及其走勢恐怕就是這樣的一個難題。研究者經常戲言，只有上帝才知道其未來價格。

十年前的高油價掀起了瘋狂的能源投資浪潮，資源稟賦帶來的財富輕而易舉；十年后，面對巨量的過剩原油供給，石油市場猶如斷了線的風箏，一頭栽入谷底，所有產油國與能源公司都苦不堪言，眼下的低油價更像是對貪婪的懲罰。

作為全球的核心能源，原油既是現代工業的血液、國際政治的權力源泉，同時也是國際金融市場的一個旗幟標桿。然而就是這樣一個被稱為“黑金”的特殊商品在過去兩年價格跌去了70%，但過去的兩個月又暴漲近40%，一度引發投資者對于通脹的擔憂。

2014年中以來的油價下跌其實是多種因素共振的結果，包括長期因素如需求不振、供給擴張；中期因素如美元升值、政治博弈；以及短期因素如利空集聚、期貨市場放大價格波動等。那么展望未來，這些因素具體有何變化？

從長期來看，存在供給技術革新與人口結構拐點雙因素，全球或將迎來一個較長的低油價時代。

回顧過去近半個世紀的歷史，國際油價大多數時間都是15~40美元/桶，而根據中國社科院研究人員徐洪峰的研究，超過100美元的極高油價多與戰爭、疫病等短期事件推動有關；低于15美元的極低油價則多數是由于經濟衰退、新增油田等基本面推動。眼下油價恰好位于長期均值范圍內，全球人口老齡化造成的需求放緩與頁巖油技術革新帶來的供給增加皆不是短期內會逆轉的變量，因此，如果地緣政治沒有劇烈升級，大規模戰爭沒有爆發，全球將迎來一個較長期的低油價時代。

而從短期看，過去一年的油價風云，到底誰在默默增產？

實際上，雖然美國頁巖油產量屢創新高與沙特帶頭增產打壓非常規油的新聞鋪天蓋地，但到底增量哪方貢獻最多、哪些國家的供給變化是油價的核心——2015年全球原油供給增量主要來源于OPEC，其中伊拉克、沙特是主要增產國，貢獻了95%的增量，伊朗解禁也將增加68萬~100萬桶/天的供給。

從這個角度來說，未來沙特、伊拉克是否凍產以及伊朗恢復產量的速度是決定國際油價的核心，但不管怎么樣，伊朗解禁基本給油價蓋上了天花板。由此我們分析，2016原油減壓或有所修復，但下有底上有頂——即在30美元左右筑底，同時以45美元左右為頂。而美國能源信息署（EIA）預測：2016年原油價格均值為34美元，2017年升至40美元。

原油作為一個集大宗屬性、金融屬性、政治屬性于一身的復雜商品，它的定價也因為美元走勢強弱、黃金原油比值等變動而具有多方不確定性。

目前，美國相對其他發達經濟體復蘇較好，但此次是美聯儲最弱勢的一次加息周期，全球金融環境動蕩使其不得不顧及加息的外溢效應。而從具體加息時點來看，勞動力市場強勁但仍有結構問題，制造業深陷泥潭，經濟前瞻指標皆不佳，通脹回升恐難以持續，數據喜憂參半。在此背景下，美聯儲2015年12月加息一次之后再無動作。根據目前期貨市場隱含的加息概率，市場認為美聯儲4月份加息概率僅為5%，今年第一次加息時點預計將在9月。

黃金原油比值一直是觀察油價的重要指標，可以看做一個剔除了美元因素后以黃金計價的原油價格。過去40年，金油比一直穩定在11~21之間，均值16。目前金油比已經高達40，會有向均值調整的壓力，這一點可以從期貨市場上原油空頭持倉銳減，黃金多頭持倉止增看出來。

原油價格的變化對于國內物價水平的影響錯綜復雜，我們可以從短期內在傳導和長期外圍影響兩個角度來看油價對物價的影響。

內在傳導是原油價格對CPI最直接的影響途徑：原油作為主要上游能源產品，其價格變化在各個環節通過成本推動或需求拉動層層向下游延伸傳導，最終影響到宏觀經濟的物價水平。

短期內，不考慮其他因素，僅油價對3月CPI上漲貢獻為0.2%，預計4月貢獻為0.16%。考慮到油價大概率有頂，全年通脹貢獻預計在0.6%左右，推升通脹有限。在二季度，物價走勢或呈U型，油價在CPI中并未有直接權重，而是分散在燃氣、燃油、電力、交通運輸等環節中，進而影響上游PPI價格，最終傳導至下游終端CPI，與整體CPI相關系數比較高。

而在外圍傳導方面，這是比較間接的影響途徑，不易量化，對油價短期變化不敏感，而與油價長期趨勢相關——原油價格變化間接影響我國主要貿易國需求，外需變化通過進出口渠道傳導至國內需求，影響整體價格。

（作者為民生證券宏觀研究員）