萬科雖否認“對賭”，但關于“抽屜協議”你應該知道更多

“抽屜協議”一直是A股市場并購重組“不能說的秘密”。萬科9月12日早間公告否認有關深圳地鐵董事長“對賭”說法的質疑，再次引發市場對于“抽屜協議”的強烈關注。

在并購重組錯綜復雜的利益博弈中，“抽屜協議”涉及到并購重組事前、事中、事后的全方位的利益安排，成為監管層嚴打的重點領域。今年以來，藍色光標、天晟新材、新洋豐等多家上市公司在并購重組過程中簽訂的“抽屜協議”相繼曝光，更有不少上市公司因為“抽屜協議”而導致重組終止，甚至引發股東之間的利益糾紛乃至訴訟。最新發布的重組新規則進一步壓縮了“抽屜協議”的生存空間。

“抽屜協議”頻曝光

知情人士透露，深圳地鐵董事長林茂德是在9月8日召開的城市軌道交通投融資機制創新研討會上曝出“對賭協議”的。林茂德在發言中提及“正在參與一家上市公司的事”，并表示，“我跟他對賭，我們持有20多億股后，必須每年分一元錢給我，每年分20億元……”

按照萬科此前公布的重組方案，萬科擬以每股15.88元的價格向深圳地鐵發行28.72億股股份，購買其持有的前海國際100%股權，交易價格為456.13億元。因此，市場紛紛猜測，林茂德所說的持有“20多億股”的上市公司就是萬科。而根據萬科7月披露的重組方案修訂稿，其中并未有林茂德所言的對賭協議內容。

不過，萬科9月12日早間在回復深交所的問詢函中否認了在與深地鐵的重組中存在“抽屜協議”。公司稱，林茂德的上述發言是深地鐵按照市場化原則，基于該上市公司以往優秀業績表現及分紅政策，以及對“軌道+物業”發展模式的信心，做出的投資回報設想。該投資回報設想是深地鐵判斷長期重大股權投資之可行性的重要依據之一。

無論是否存在“抽屜協議”，這一事件再次引發了市場對于并購重組中“抽屜協議”的強烈關注。“‘抽屜協議’屬于并購重組過程中利益平衡的一部分，在并購重組的談判中，由于博弈錯綜復雜，為了達成利益平衡，有些是可以放到明面上，有些見不得光的私下交易只能以‘抽屜協議’形式存在。對于投行來說，由于‘抽屜協議’違反信息披露規則，我們寧可不知道。”某大型投行并購部負責人對中國證券報記者表示。

雖然“見不得光”，但“抽屜協議”卻屢屢以各種形式曝光。今年以來，已有新洋豐、藍色光標、天晟新材、申科股份等多家上市公司的并購重組被曝涉嫌“抽屜協議”。“大多數情況下，‘抽屜協議’是監管部門查出來的。由于涉及到利益博弈，被舉報以及利益糾紛甚至訴訟曝光的也不少，甚至有時候是利益相關方說漏了嘴自己不小心曝光的。”上述投行人士表示。

涉及利益安排全過程

由于并購重組利益博弈錯綜復雜，為達到平衡，“抽屜協議”往往涉及到并購重組事前、事中、事后的全方位的利益安排。

并購重組過程中通過“抽屜協議”進行私下利益交換最為常見。今年8月，浙江證監局對申科股份出具的警示函顯示，去年9月12日起，公司實控人與嚴海國簽署了一系列股權轉讓協議。12月12日，雙方再次簽訂補充協議，申科股份與圓通速遞控股股東就重組事宜進行了約定，并于同日簽署《股票收益權轉讓合同》，約定申科股份實控人將所持2322.42萬股股票的收益權轉讓給嚴海國，轉讓對價7.56億元，如申科股份未能于12月20日與圓通速遞控股股東簽署框架協議書，則協議自動終止。雙方又于12月15日再次簽訂《股份轉讓協議》。但是，除15日的協議進行了披露外，其他均以“抽屜協議”的形式存在。

當然，“抽屜協議”并不僅僅存在于并購重組的談判過程中，很多時候并購重組“兵馬未動”便已“糧草先行”。今年1月8日，凱瑞德披露，公司實控人吳聯模通過信托計劃增持139.1萬股，完成增持承諾。但是，今年8月4日回復深交所問詢函時，吳聯模卻表示上述信托計劃的出資人并非其本人，而是其與自然人饒玉秀簽訂協議，由饒玉秀出面簽訂信托合同進行增持。值得注意的是，完成增持后的2月24日，凱瑞德便宣布停牌籌劃重組。對此，不少市場人士質疑，并購重組方案公布后往往帶來股價的大幅上漲，而吳聯模與饒玉秀約定的融資成本非常低，按照約定還將享受重組完成后減持股票的所有收益。業內人士表示，為達成利益平衡，其或與饒玉秀還簽有其他“抽屜協議”。

在借殼案例中，并購重組完成后原控股股東的退出安排是“抽屜協議”的另一大重災區。8月19日，證監會披露了新洋豐控股股東信息披露、短線交易及操縱證券市場違法案。2014年，新洋豐借殼中國服裝上市，原中國服裝控股股東擬于重組完成后減持其持有的上市公司12.17%股份并退出，于是與洋豐集團約定，2014年9月25日之前洋豐集團或指定第三方通過深交所大宗交易平臺，以確定價格分次購買其擬減持的全部股票，減持下限為每股12元，減持價格不足部分由洋豐集團補償。

成監管層打擊重點

由于違反信息披露相關規定，且協議內容存在眾多違法違規之處，“抽屜協議”一直是監管層嚴打的重點領域。

9月9日，證監會發布了《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》。在此次修改中，證監會進一步明確“控制權變更”的判斷標準，從“股本比例”、“董事會構成”、“管理層控制”三個維度完善控制權變更的認定標準。“為了規避借殼，借殼方與上市公司原實控人往往會在保持控制權不變的問題上做文章，這里面有大量的‘抽屜協議’存在。重組新規對‘控制權變更’的最新認定，實際上壓縮了‘抽屜協議’的空間。”上述投行人士表示。

也有上市公司因為“抽屜協議”而導致重組胎死腹中。6月20日，天晟新材公告稱，其發行股份購買資產的申請被證監會并購重組委否決。值得注意的是，此次天晟新材屬于二次上會，在此之前，其重組方案已于4月27日獲得有條件通過。證監會披露的公告顯示，公司二次上會被否，原因是2015年12月公司實際控制人吳海宙與此次重組交易對方簽署了關于約定本次重組期限的協議，申請人未披露上述協議，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四條的規定。

同時，由于“抽屜協議”屬于“君子協定”，其執行很難得到保證，從而引發了大量的利益糾紛甚至訴訟。今年5月3日，藍色光標股東及前董事李芃、股東博萌投資因為“抽屜協議”爽約而向藍色光標提起訴訟。事情的原委是，2013年，藍色光標收購博杰廣告，并作出業績承諾。前兩年博杰廣告超額完成承諾業績，去年業績卻大滑坡，出現1.82億元“漏洞”。原本有望獲得最高4億元獎勵的李芃等人，反而要向藍色光標補償3099.5476萬股藍色光標股份，折算約為3.25億元，二者相差達7.25億元。李芃聲稱，其在被免除博杰廣告總經理職務后，藍色光標實控人趙文權曾承諾，如果博杰廣告業績未達標，導致李芃等人進行股份補償及未能獲得4億元獎勵，趙文權將“兜底”。