公開市場操作重現凈投放 節前流動性：預期緊 心莫慌

1月9日，中國人民銀行開展1100億元逆回購操作。其中，7天期100億元，28天期1000億元。央行公開市場操作（OMO）單日凈投放700億元，為2017年以來首次凈投放。近段時間，資金利率呈現短降長升的兩極分化走勢，市場流動性預期偏謹慎。此次央行公開市場操作終結連續凈回籠，跨節流動性投放逐漸增加。

市場人士指出，春節取現高峰將至，疊加季度初企業繳稅、央行外匯市場操作的影響，流動性壓力可能重新加大，但考慮到財政存款集中釋放、央行流動性支持跟進的因素，加上市場預期充分，機構提前應對，預計流動性異常緊張局面不會再現，并且存在實際情況好于預期的可能性。春節后，流動性季節性改善具有更大確定性。當然，政策邊際收緊，市場利率底部抬升，難以期望流動性返回先前常態化寬松的狀態。

資金利率短降長升

2016年底以來，貨幣市場流動性趨松。2017年元旦節后，流動性回暖勢頭延續，短期限資金供需形勢明顯改善，但中長期資金利率回調有限甚至繼續走高，隱含的市場流動性預期仍偏謹慎。

1月9日，Shibor維持短降長升的局面，兩周及以內期限Shibor繼續走低，兩周以上期限Shibor維持全面漲勢。其中，隔夜Shibor下跌1.8基點至2.094%，回到2016年9月上旬水平，創近四個月新低；7天Shibor降至2.41%，接近11月初水平。中長期限方面，1個月Shibor、3個月Shibor分別上漲至3.474%和3.515%，分別連續上漲42個交易日、57個交易日，創2010年6月以來最長連漲周期，利率水平則分別創2015年7月、2015年5月以來新高。

2016年底以來，銀行間市場質押式回購利率整體大幅回落。1月9日，隔夜、7天回購利率分別下跌至2.06%、2.37%，較上月高點分別下行約56基點、168基點，利率水平分別回到2016年8月下旬和11月上旬水平。中長期回購利率雖較前期異常高點回落明顯，但絕對水平仍處在相對高位。其中，1個月回購利率報4.15%，與2016年11月底“錢緊”時相當；3個月回購利率報4.32%，與2016年12月中上旬水平相當。

短期限資金利率走勢體現了流動性邊際改善，表明短期流動性恢復充裕。資金交易員表示，上月底，短期限資金供給率先恢復。元旦節以后，短期資金進一步轉向供大于求，銀行及部分非銀機構均積極融出，近幾日早盤隔夜、7天資金出現了減點融出的情況，機構的短期資金需求通常在上午即得到滿足。

值得一提的是，上月23日至本月6日，央行公開市場操作累計凈回籠資金8450億元，凈回籠與資金利率下行并存的局面凸顯短期流動性狀況好轉。同時，銀行間覆蓋全市場的回購利率與僅覆蓋存款類機構的回購利率之間的利差亦大幅收窄，表明流動性供求的結構性矛盾有所緩解。

不過，中長期資金利率繼續高位運行，表明中長期流動性預期仍偏謹慎，尤其是最近跨春節資金利率持續上行，傳遞出市場對春節因素沖擊流動性的擔憂情緒。

多重因素帶來壓力

分析人士表示，今年1月流動性擾動因素不少，尤其是春節效應的影響不容小覷。

歷史經驗表明，春節所在月份的流動性往往偏緊，資金利率一般高于上個月。這主要是因為春節前居民現金需求增多，資金暫時流出金融體系，導致銀行超儲率下滑。同時，銀行為應對集中取現壓力，傾向在春節前提高備付水平，并融入跨春節的中長期限資金，也會影響金融體系流動性供求，推高中長期資金利率。這種影響通常在春節前兩周左右比較明顯，因此預計今后兩周春節效應將逐漸顯現。

歷史數據顯示，歷年1月流通中現金（M0）變動的季節性明顯，均表現為M0增加。2014年1月、2015年1月、2016年1月的M0分別增加17914億元、2781億元和9310億元。鑒于今年春節靠前，節前取現料更集中，本月M0增量或高于上年同期，有機構預計將超過1.5萬億元。

同時，1月是季度首月，面臨季度企業所得稅清繳，且繳稅時點與節前取現高峰存在重疊。歷史數據顯示，2008年以來，歷年1月財政存款余額均出現增加，2015年1月和2016年1月增加額均超過5000億元。不過，因受到節假日因素影響，今年1月財政存款增加額可能低于上年同期。

此外，春節前仍面臨逆回購和中期借貸便利（MLF）到期回籠壓力。據截至9日的數據統計，1月剩余時間還有6200億元逆回購到期，另有4355億元MLF到期。

業內人士指出，綜合考慮居民取現、季度初繳稅及央行外匯市場操作的影響，今后兩周流動性壓力料重新顯現，資金利率短降長升局面將延續，但隨著長假臨近，短期資金利率大概率將止跌反彈。

流動性料不會異常緊張

業內人士指出，在多種擾動因素并存的局面下，對春節前后一段時間流動性保持警惕、繼續加強流動性管理是必要的。不過，流動性最緊張時段很可能已在2016年11月、12月度過，短期內流動性再現異常緊張的可能性不大。

隨著上年末財政存款集中釋放，銀行類機構可用資金得到一定的充實。歷史數據顯示，年末金融機構超儲率通常處于下半年乃至全年高位，主因就在于年底財政存款集中大額投放。年底過后，監管考核等擾動因素消退，有助于緩和機構儲備流動性的壓力，特別是改善金融機構間流動性供求不平衡的結構性問題。

事實上，最近市場資金面偏松正是得益于上年末財政存款釋放、監管考核等年末擾動因素消減。財政存款釋放帶來的可用資金增多，有助于減輕銀行類機構節前備付壓力。

另外，從邊際上看，節前取現及節假日影響信貸投放，可能導致1月存款規模凈減少，銀行體系可能獲得部分存準金退款。人民幣匯率短期打破單邊貶值，同時外匯監管措施強化，可能緩解資本外流壓力。更重要的是，市場各方對春節前流動性壓力存在充分的預期。央行通常會有針對性地實施流動性投放，幫助金融機構開展長假備付。歷年春節前OMO均以凈投放為主，過去兩年央行均在春節前通過MLF操作投放中期流動性。

最近，央行通過OMO凈回籠，削減了逆回購余額，緩解了春節前逆回購到期回籠壓力。同時，央行根據逆回購到期時點和市場資金供求特點，適時恢復并著重開展28天逆回購操作，釋放跨節流動性供給。9日，央行開展了1100億元逆回購操作，為2017年以來首次凈投放。未來央行可能維持OMO凈投放，并著重開展跨春節資金投放。根據MLF到期時點，央行再次開展MLF操作的可能性也很大。數據顯示，本月13日、18日、19日和21日將分別迎來1015億元、1345億元、820億元和1175億元逆回購到期。

近期機構普遍加強了流動性管理，尤其在經歷上年末流動性異動及債市巨震之后，機構更加重視流動性安全。如果機構提前應對、充分準備，則流動性實際狀況可能好于預期。

綜合來看，春節前流動性隱憂猶存，但因市場預期充分、機構提前應對、央行適時維穩，流動性料不會再現異常緊張，實際狀況超預期也不無可能。結合歷史規律，新年正月過后，伴隨資金回流銀行體系，流動性有望迎來季節性改善。不過，考慮到在防風險格局下，貨幣政策更趨穩健中性并且重提調節“流動性閘門”，暗示流動性邊際收緊，市場利率底部抬升難以逆轉，流動性及貨幣市場利率難以回到2016年上半年的狀態。