從做市業務的供需角度看新三板市場發展

2016年，中國資本市場在改革創新、加強監管的步伐中不斷前行，新三板市場也在服務創業創新的大目標下力求發展。在此進程中，做市業務是目前承載最多新三板市場元素的載體，最能代表新三板市場情況，對其現狀及問題進行分析，從而一窺新三板市場全貌，對新三板業務的未來發展具有積極意義。

一、新三板做市業務市場現狀

截至2016年12月31日，市場中88家做市商共為1654家掛牌公司提供做市服務，做市指數從最高點2673.17點下滑至1112.106點，較年初下降約22.66%；做市交易額也從最高峰的11.02億元跌落到當前不足5億元。隨著做市指數一路下滑，交易金額萎縮，做市企業股票價格也出現不同程度的下降。部分做市商出現浮虧，這在很大程度上重挫了做市商開展業務的積極性。

二、供需失衡降低做市交易市場流動性，削弱了市場融資功能

筆者認為，新三板做市業務從流程上可分為做市業務一級市場和做市業務二級市場。所謂做市業務一級市場即在做市前由擬做市企業和做市商構成的市場（以下簡稱“一級市場”），做市業務二級市場為做市后由做市商和投資者構成的市場（以下簡稱“二級市場”），“一級市場”決定了“二級市場”的表現，“二級市場”的表現又反作用于“一級市場”。

做市業務起始之初，其特有的牌照要求，使做市商形成了一定的壟斷特性，這種壟斷性質曾一度被解讀為做市商可以利用牌照優勢低價取得做市庫存股后高位套現，以致未發揮做市商應盡的職責。但從近兩年的“一級市場”供需情況來看，這種“壟斷”特性正在逐漸消失。

截至2016年12月31日，做市企業共1654家，平均每家企業有5家做市商提供做市報價服務。新增做市企業數量減少，存量不多的現象使做市標的供給方嚴重不足，“一級市場”供需失衡現象較為嚴重，而私募機構加入做市，讓問題更為突出。市場已經由做市商挑選掛牌企業轉變為企業挑選做市商，做市商作為需求方，競爭逐漸激烈。

從目前市場情況來看，做市商的激烈競爭一方面來源于“一級市場”擬做市企業供給不足，另一方面來源于券商對做市業務部門的考核方式，指標體系較單一的考核機制與監管機構建議券商建立的考核體系存在矛盾，更加劇了做市商間的競爭。

激烈競爭為擬做市企業提供了充足的議價空間，再加上新三板做市從業人員行業投研經驗不足等問題，導致盡職調查普遍不充分，擬投項目價值判斷失誤時有發生，削弱了投資者對做市商價格發現的信心。做市商不再是對掛牌企業的增信和背書，投資者對做市企業的風險預期增加，投資需求大幅降低。“二級市場”供需雙方對做市企業估值的分歧進一步導致了流動性的不足，降低了市場整體的融資功能。

流動性不足以及制度制約成為“一級市場”供方資源稀缺的重要影響因素。首先，做市企業股票價格隨著流動性的持續萎縮不斷下滑，直接影響了企業融資規模及預期，增加了融資成本。其次，做市交易的不可預知性特點，使做市企業對股東數量及類型控制力不足。因此，在現有的做市交易方式下，優質企業做市預期降低，從而形成做市的企業不優質，優質的企業不做市的局面。而這又再次導致了二級市場的供需失衡，降低了市場流動性，形成一、二級市場的惡性循環。

三、對策建議

迄今，做市交易方式雖然部分發揮了促進流動性、發現價格的作用，但距離市場預期仍有較大空間。因此，必須制定針對新三板市場供需雙方的調節措施，才能促進市場健康良性的發展。

（一）進一步明確股轉系統定位，建立適應企業不同發展階段的層級體系。按照前文分析，提高供給方數量，是緩解當前“一級市場”供需失衡局面的方法之一，因此，須通過擴大交易所服務對象的邊界來提高供給。從行業和規模角度，除法律法規限制性的行業外均應予以支持，此為橫向擴展；從企業發展階段角度，滿足初始掛牌條件的初創企業到成熟企業均應涵蓋，此為縱向擴展。行業和規模的橫向放開以及企業發展階段的縱向拉長，就要求股轉系統對其自身重新進行定位。

對新三板來說，通過創新改革尋求更廣泛的市場領域已是必然之選。新三板掛牌與IPO審核理念及巨大的制度差異，再加上交易所互相競爭新格局的出現，使得企業轉板成本大幅提高。同時，隨著新增掛牌企業單體規模變大以及已掛牌企業的成長，新三板服務中小微企業的初始定位不盡合適。橫向和縱向的擴展，就要求新三板建立更多的層級結構來對應不同規模和發展階段的企業。

（二）提供匹配的制度保證，吸引留住供給方。如前文所述，即使掛牌企業希望進行IPO，也同樣面臨著三類股東、股東超200人以及做市商近似券商直投等類似的問題，這些制度性的障礙很難在短期內解決，因此，相較于交易所之間的制度突破，進行內部的制度突破顯得更易操作。

新三板初始發展階段，掛牌企業規模往往較小，隨著新三板社會影響力加大，單個掛牌企業的體量也快速增大，處于不同發展階段的企業訴求不同，需要針對不同階段提供不同的制度規則。在當前流動性低迷，融資不便捷的情況下，掛牌企業需要承擔持續的信息披露成本，如果沒有明確及匹配的制度予以支持，將會直接影響企業在新三板市場繼續掛牌的信心。

因此，股轉系統應在內部分層的基礎上，針對企業不同的發展階段和內部層級，提供一攬子與之相匹配并附有導向性的、并且有別于其他交易所的制度供給，從而吸引優質企業留在系統內部。

（三）堅持市場化原則，保持開放心態。所謂“一、二級市場”的供需失衡，實質是新三板市場發展到一定階段，需要針對發展路徑進行重新調整的外在表現。歷史經驗及理論表明，市場是調節資源配置最有效的工具，那么發展路徑的重新調整就應圍繞如何保證市場得以最大限度地發揮其調節作用。

與滬深交易所投資者構成不同，新三板具有嚴格的投資者準入門檻，投資者主要以機構或成熟型投資者為主，更加理性并具有較強的風險承受能力。這種門檻較大程度上避免了非市場因素的干擾，使得市場發揮作用成為可能。

從性質上看，新三板更貼近于注冊制，已經具備良好的制度基礎及環境，市場化的核心是市場參與者機會均等，保持開放的心態，包容更多行業、更多發展階段以及不同規模的企業參與其中，才能構成市場，才是機會均等的具體體現，才能讓市場去發揮資源配置的功能。