李宇嘉：房貸利率“溫吞水式”收緊有利于漸進擠泡沫

李宇嘉

近期，熱點城市相繼收緊房貸，優惠利率均回到九折以上，北京明確控制二套房貸款規模。近日央行窗口指導商業銀行收緊貸款投放，當前占貸款近半的房貸無疑會受到沖擊。春節前后，央行不間斷上調逆回購利率，被解讀為“變相加息”。在融資多元化和利率市場化的當下，市場認為短端融資成本抬升，必將影響中長期存貸款利率，樓市資金面緊縮或剛開始。

根據融360統計，2017年1月，全國首套房貸利率為4.46%，環比上升0.01%，這是自2015年9月連續12個月下降、連續3個月持平后，近期連續3個月小幅回升。今年貨幣政策框架中，“防風險、降杠桿”的力度加大，融資利率上浮是必然趨勢。特別是，在抑制房地產泡沫的背景下，房貸利率回升也在情理之中。

針對市場關于“變相加息”的議論，央行并不認同。很多業內人士認為，我國仍以間接融資為主，銀行融資對存款依賴性很強，貨幣市場利率變化，與存貸款利率不是亦步亦趨的關系，有的會有傳導效應，有的會由金融機構自行承擔和消化，并不會傳導到存貸款利率。

就目的而言，上調貨幣市場利率在于降低金融杠桿，控制金融內部資產交易導致的杠桿失控和套利。近年來，資產泡沫此起彼伏，資金“脫實向虛”，特別是2016年以來本幣“信用錨”松動，系統性風險存在發生的可能，杠桿和套利是罪魁禍首。2009年以來，鼓勵金融創新以降低杠桿率和推動實體經濟轉型的戰略，因為無法適應金融新形勢，而造成內部資產交易下的加杠桿和套利泛濫。

同業拆借、資產配置、嵌套式擔保、抽屜協議等金融加杠桿是套利的源動力。2013年以來，股債樓、大宗商品等輪番暴漲，都與套利交易有關，其中以貨幣市場“低利率”、“借短錢”式的加杠桿炒作套利最為典型。

據央行《中國金融穩定報告（2016）》顯示，截至2015年末，銀行表外債權82.36萬億元，相當于表內的42.4%。2016年1~10月，銀行對非銀金融機構凈債權又增加10萬億元。近期，無論禁止準入（如理財和險資新規），或此次抬高貨幣市場利率，意在控制銀行資金參與資產套利，傳遞防風險、去杠桿信號，警示套利交易，并非意在傳導和提高存貸款利率。

事實上，無論是對資金面的影響，還是對實體經濟的沖擊，直接調整存貸款利率都是“重磅級”的。2015年以來，經濟能夠觸底回升，加杠桿（以居民為主）和“降準降息”式的貨幣寬松居功至偉。但是，2016年工業增加值始終在6%上下微幅波動。在宏觀杠桿率（非金融企業債務/GDP）已攀升至250%~300%，國內債務額一年利息近4萬億元（相當于年度GDP增量）背景下，不管是國有企業、政府平臺，還是民企，利率上浮的滾雪球效應很明顯，承受和消化能力非常弱。

同時，從房價收入比、房價租金比看，當前我國實體經濟和虛擬經濟、匯率和資產的偏離，已比較嚴重。2016年房價暴漲，并無多大基本面支撐，杠桿脫離不了干系。如果啟動加息，無論是經資產泡沫引發系統性風險，或資本外流沖擊外匯儲備和本幣估值，都無法承受。2013年影子銀行“去杠桿”，2015年中股市震蕩，2015年以來兩次“匯改”釋放貨幣下行壓力，以及2016年底以來的債市“去杠桿”等刺泡沫陣痛已證明這一點，美國和日本加息捅破泡沫也是前車之鑒。

因此，貨幣市場利率漸進、持續抬升，先打掉低成本、“借短錢”的杠桿和套利交易，然后給市場傳達“溫吞水”式的收緊信號，并微幅向存貸款市場傳導，從而達到漸進擠泡沫的效果。貨幣市場持續操作能形成上述預期，也具有緩沖和時滯，這是資產泡沫“軟著陸”、修復本幣“信用錨”的理想手段，也是管理層樂見的，而決非進入加息周期，產生泡沫引爆的預期。貨幣市場利率上浮并向存貸款市場傳導機制已形成，這也是貨幣政策新思路，2016年8月拉長逆回購期限就是開端。

就樓市看，2016年暴漲，盡管有改善型需求的影響，但基本面支持不大，杠桿支持的資產配置、資金炒作不容忽視。近期，熱點城市“類住宅”火爆，意味著鉆調控政策空子，炒作樓市的需求和資金還有相當體量。“去產能”和實體疲軟背景下，銀行增加房貸配置，調整投向結構的訴求強烈，2016年下半年以來信貸“房貸化”是銀行造出來的，傳言1月份信貸中房貸依舊過半。房貸利率較低，相對于其他貸款，其更加受貨幣市場緊縮的影響。貨幣市場收緊傳導到存貸款利率的效果已顯現，在歷史底部（4.44%）僵持三個月以后，連續三個月回升，未來將繼續微幅回升。

值得注意的是，房貸利率緊縮是適度和區別對待的。對于熱點城市合理住房需求（剛需和改善型需求），都市圈內的三、四線樓市，中西部地區非熱點樓市，這是穩定的力量，還需大力扶持。當前，剛需首付比例、貸款利率仍在歷史低位；改善型需求也并沒有回歸2010~2014年“認房又認貸”的杠桿懲罰，整體上仍舊在政策適度支持的框架下。相比再創新高的2016年，2017年樓市熱度會下降，但只要利率整體在低位、杠桿適度，樓市交投不會暴跌，量價依舊保持在高位。當真金白銀（而非杠桿和套利）在投入，資金進入的游戲規則正常化，樓市也將更加健康。

（作者為深圳市房地產研究中心研究員）