新三板發展需要系統性改革

仿佛一夜之間，有關將在新三板創新層中再設立“精選層”的傳聞不脛而走，隨之而來的是市場各方對“精選層”遴選標準的各種猜測與揣摩。雖然目前有關新三板“精選層”的各種報道均沒有獲得官方證實，但這絲毫不妨礙它在市場上引發軒然大波。由此可見，現在的投資者對于新三板的現狀是多么焦慮，對新三板的改革與發展有著多么強烈的期待。

的確，新三板市場自創設以來，雖然在2015年春季的一段時間有過較好的表現，但在其余時間則行情始終很清淡。去年推出了目的在于降低投資者信息搜集難度的分層制度，其中設置創新層這一條一度打開了市場的想象空間，投資者普遍認為由于創新層有一定的門檻，能夠進入該層的掛牌公司一般質地都比較好，是新三板中的佼佼者，如果在制度安排上再給予一定的傾斜，那么創新層的行情就有望大大活躍起來，從而打破新三板交易過于沉悶的局面，讓其市場功能得到相應的發揮。但令人遺憾的是，從新三板創新層制度正式實施到今天，10個多月過去了，除了在剛開始的時候市場還有所表現外，其后又陷入了低迷。這種狀況的出現，驅使投資人不能不去思考這樣的問題：如果不對新三板現行制度，特別是交易制度來場大的變革，恐怕很難有效地提升其流動性，新三板的定價、融資及資產配置功能也就無從得到真正的發揮。

也因為行情持續不振，一些在新三板創新層掛牌的公司，也已經開始選擇接受券商輔導，準備排隊參與主板IPO，這完全是要退出新三板的節奏。也許正是基于這一嚴峻的現實，有關人士開始抓緊研究提升新三板流動性的問題，而在創新層中再設立“精選層”就是其中一個為很多人所津津樂道的設想。其核心在于凡是進入“精選層”的掛牌公司股份，允許以競價方式交易。對于新三板來說，目前的交易方式是協議成交和做市商成交，盡管各有特點，但是相比滬深主板市場的競價交易，交易效率明顯要低很多。而如果“精選層”也實行競價交易，那無疑會極大提升其流動性，也有助于增強新三板市場的活力。也因為這樣，不少投資者對“精選層”的制度設想普遍寄予厚望，使之不但成為當前證券市場中的熱門話題，也被視為改變新三板不佳走勢的一帖靈丹妙藥。

但是，問題也就來了。設立精選層并不難，難的是精選層究竟應該有什么樣的標準。如果標準定得很高，只有個別新三板掛牌公司能夠達到，那么這個精選層就只能是少數人的游戲了，起不到整體活躍市場的作用。而如果標準定得比較低，有上千家公司能夠進入，那么就無異于在滬深交易所之外又弄了一個與之交易模式相似、公司數量相近的第三個市場，這將極大地改變現在的資金供應格局，整個證券市場能否承受，就是個需要好好研究的問題了。

有媒體報道說，一些研究人員建議主要以掛牌公司的盈利能力作為進入“精選層”的準入條件，這個思路的可行之處在于標準十分明確，可操作性強。可問題在于，掛牌公司要有多少利潤才能進入“精選層”呢？如果是5000萬元的話，一是依據何在？二是如此一來是否是引導了資金集中參與高利潤公司的交易，這與新三板重點培育中小微創業型企業的宗旨相協調么？三是，現在新三板中盈利在5000萬元的公司，很多是金融及類金融企業，還有一些傳統企業，真正的高科技成長型企業利潤普遍都還沒有那么高，有的甚至還在虧損。那么5000萬元的門檻，又到底是體現了一種什么樣的政策傾斜方向呢？總之，在新三板“創新層”再設立“精選層”似乎很有必要，交易模式轉換也不需要多少技術含量，但要定出一個客觀而有效，既體現新三板特點，又符合市場實際需求的標準，實在是太難了。

當然，不管怎么難，新三板的改革是繞不開的，以再分層為抓手，加大新三板的制度供給改革也確實可以是一個方向。作為一種設想，“精選層”也有必要進一步研究。只是，這實際上是個系統工程，需要多管齊下，循序漸進地全方位推進，而不能指望以某種技術性調整來解決所有問題。作為新三板的參與者，大家既要有改革的緊迫感，也要有足夠的耐心。

（作者系申萬宏源證券研究所市場研究總監）