融創并購之路底氣不足：手持現金恰好覆蓋短期負債

金科股份實際控制人黃紅云

因金科股份實際控制人黃紅云的一紙一致行動人增持公告，在并購領域長袖善舞的融創也再度成為市場關注的焦點。

對于金科股份兩大股東之間可能出現的微妙變化，有業內人士指出，“如果融創強行收購，黃紅云肯定不會束手就擒，最后勢必搞成和萬科股權之爭一樣的持久戰，這對雙方都沒有好處。黃紅云一方增持金科股份，主要還是為了增強對公司的控制力，亦是給不斷增持的融創一種信號，要其安心于財務投資人的角色，避免事態進一步復雜化”。

而融創董事會主席孫宏斌去年曾就萬科股權之爭表態稱，“這就是個買賣，我本來比較好斗，現在覺得沒有什么好斗了，那樣只會兩敗俱傷。”

另一方面，從去年開始到今年年初的大規模投資并購，已經讓融創的資金略顯緊繃，雖然金科股份逾300億元的總市值并不算太大，但對于孫宏斌來說，更重要的是先解決自己公司“增收不增利”的問題，畢竟諸多大手筆并購后，孫宏斌需要用更多的精力去進行梳理。

“大步快跑一年多后，公司也需要喘口氣，收購的項目已足夠融創后續幾年的快速增長，這時候因大規模并購帶來的的高負債雖然對應了高收益，但是風險也自然提高了不少，而控制風險的關鍵就是要保證充足的現金流，在順馳身上有著切膚之痛的孫宏斌應該比任何人都明白，目前融創可自由支配的現金，與一年內到期的有息債務金額326.44億元相差無幾，短期內應該不會有什么太大的動作。”有行業分析師稱。

實際上，依靠著強大的并購能力，相比于其他房企，融創已經走出了一條自己的快速發展之路。“現在龍頭房企都在拼規模，沒有規模就沒法完成‘卡位’，畢竟今后的行業注定是幾家龍頭房企占據大部分市場份額，所以犧牲一部分短期盈利能力做規模，從長期來看是值得的，當然也要適度，在完成一波規模增量的同時，盡快恢復利潤以及凈資產收益率的水平，釋放出與規模相匹配的利潤空間”。上述分析師稱。

相差無幾的持股量

4月13日，金科股份發布公告稱，收到實際控制人黃紅云通知，4月10日黃紅云與安尊貿易簽署了《一致行動協議》，安尊貿易擬通過“集中競價等方式”獲得金科股份2億股股票，不超過后者總股本的3.7433%。對此，業內人士普遍認為，黃紅云此舉是為了鞏固其在公司的控制權，針對的則是這半年來不斷增持的融創。

去年的9月21日，融創以“白騎士”身份入股金科股份，在完成9.07億股的認購后，融創用40億元便占據了金科股份總股本的16.96%。此后的4個月里，融創又多次買入金科的股份。截至2017年1月24日，融創持股比例已提升至23.15%，為金科股份第二大二股東。這距離黃紅云同其一致行動人的持股比例26.24%，僅相差3.09%。

面對這一情況，黃紅云近期已經通過金科股份董事長蔣思海，向外界表達了“不會放棄上市公司實際控制權”的意愿。

對于本次引入盟友的持股量，黃紅云方面也是做了精心安排，增持完成后，黃紅云及其一致行動人的持股比例將達到29.9833%，在避免觸發全面要約收購的同時，盡可能的增大持股比例。

“金科股份的資產質量和盈利能力都還是不錯的，也是A股中在重慶土地儲備最多的公司”，業內人士認為，倘若能控制金科股份，對于融創的發展大有裨益，合作開發也是很好的選擇，即便只是財務投資，也是筆不錯的買賣，“至少融創目前還是有不少浮盈的，畢竟增發的價格只有4.41元/股，其最高買入也不超過5.75元/股，而金科近期的股價一直維持在6元/股附近。”

現金恰好覆蓋短期負債

而對于孫宏斌來說，雖然金科的資產質量不錯，但相比于金科的股權，其還有更重要的事情。

在公司2016年的業績會上，孫宏斌表示，“今年可售資源在那，增長率也是不錯的，三年、五年后公司銷售規模增長至5000億元到1萬億沒有問題。”不過，高杠桿下的快速擴張，也自然給融創帶來了負債率的大幅上升，這一方面增加了利息支出吞噬了部分利潤，另一方面也不可避免對公司的資金鏈造成了一定壓力。

根據融創2016年年報顯示，公司全年實現合同銷售金額1506億，同比增長121%；營業收入353.4億元，同比增長53.6%；毛利為48.5億元，同比增長70%；歸屬上市公司股東凈利潤為24.8億元，同比減少25%。同時，由于去年大規模的資產并購，公司的凈負債率已升至121.5%，2015年同期為75.9%，如果把99.57億元的永續債也作為負債處理，其凈負債率將會更高。

億翰智庫方面表示，凈負債率高的企業財務費用支出相對較多，利潤空間被壓縮。如果有息負債中短期負債占比較高，企業將面臨償債壓力。

顯然，融創2016年“增收不增利”的情況，與其高速擴張帶來的龐大財務費用不無關系。截至去年末，融創的借貸總額為1128.44億元，全年利息支出為41.62億元，其他財務成本為3.17億元，即便減去資本化財務成本20.07億元，公司的利息支出也高達24.72億元，幾乎和歸屬上市公司股東的凈利潤持平。倘若再計算匯兌損失和銀行存款利息收入，融創的財務成本將升至27.98億元。

此外，公司去年的永續債股息達3.02億元，占當年公司凈利潤比重的10.27%。由于永續債股息會逐年增加，因此融創要想提高盈利水平，近百億元的永續債也需早日解決。

資金鏈方面，融創在年報中表示，截至2016年底手持現金698億元，較2015年底的271億元提升158%，對短期借款的覆蓋倍數達到2.1倍，經營安全穩定性高。但這698億元現金中，剔除無法隨意動用受限制的資金后，公司實際可自由支配的現金及現金等價物為520.86億元。而今年1月份，融創又先后投入大量資金進行了多筆投資并購。

1月6日，成都融創以總計15.1億元收購了兩家目標公司股權；1月9日又以26億元的價格獲得北京鏈家6.25%的股權；1月13日，融創宣布以150.41億元投資樂視系多家公司，目前已有124億元到賬；3月1日，融創以6.87億元收購北京融智瑞豐30%的股權及債權，以16.17億元收購聯想旗下聯創融錦49%的股權，共耗資23.04億元。此外，截至去年末，融創通過旗下三家公司共持有金科21.08%的股份，這也意味著2017年1月份融創增持的金科股份為2.07%，耗資約5.83億元。

上述并購投資的總體規模為220.38億元，如果剔除投資樂視尚未到賬的26億元，總金額為194.38億元。而截至2016年年末，融創一年到期的浮息負債為129.54億元，定息負債為196.9億元，合計326.44億元。

2017年以來，融創在公告中并未提及任何一筆融資。這種情況下，簡單計算可知，融創在完成多筆投資并購后，集團可自由支配的現金及現金等價物為326.48億元，與融創短期負債的金額基本相同。

“孫宏斌對現金流很重視，現金覆蓋掉短期負債，應該是其定下的紅線，這也可以解釋今年以來，融創并購速度大大下降的原因，這種情況下，孫宏斌即便對金科有想法，單方面行動的可能性也不大，”有行業分析師對記者表示。

實際上，相比去年融創數百億元的并購花費，今年融創在項目土地上的并購只有2起，且金額都不大，相反，戰略性投資則占據了花費的大部分。“通過去年的并購，融創已經完成了全國的布局，繼續大規模并購，資金鏈恐怕就要受不了了，拿出一部分錢投資上下游產業，也是孫宏斌提前為公司的未來發展考慮。”有業內人士稱。

此前，國際評級機構惠譽便曾預測，融創的杠桿率在2016年年底將達到50%（負債凈額/可調整庫存），這相對2015年同期拔高近一倍，因此惠譽認為，“融創的杠桿空間即將耗盡”。

值得注意的是，借助去年寬松的融資環境，融創共發行285億元的境內債券，融資成本也整體下降。但從去年年末開始，國內融資渠道便開始收緊。有信托公司的工作人員也告訴《證券日報》記者，目前的房地產信托業務要求嚴格符合“四三二”規定，即“四證”齊全，項目自有資金30%以上，房企需要有國家二級資質。具備以上條件的才有融資資格。

此外，有業內人士指出，由于美元升值風險仍舊高企，企業對美元債券的發行大都保持謹慎態度，適度發行、求質不求量。加上目前離岸人民幣債券市場仍舊處于低迷態勢，中資企業境外發行人民幣債的可行性也不具優勢。整體看，房企今年發債不但比去年困難，且成本也要提升不少。

同策咨詢研究部總監張宏偉表示，伴隨融資渠道逐步收緊，房企運營風險越來越大。房企“加杠桿”的資金周期一般為2年，也就是2017年下半年將是2015年下半年房企開始“加杠桿”資金開始到期的時間。

“融創銷售業績爆發式增長的背后，也面臨盈利能力下滑，資產負債率偏高的威脅，雖然融創短期償債能力較好，現金流充裕，因此公司短期內資金風險較小，但長期來看，資金鏈仍存在一定風險。” 張宏偉稱。

瘋狂并購欲規模制勝

不過，對于孫宏斌來說，相比短期利潤，其在當下更重視的是企業的規模。

“未來，房企之間的并購、收購是大趨勢。行業集中度提升的路徑，一是小公司買地后掙錢退出讓給大公司做，二是企業間的收購和兼并。看不懂這個規律，很多企業容易從小‘美’就變成小而‘沒’了，美不了。”孫宏斌表示。

同時，包括孫宏斌在內，多位龍頭房企的負責人均認為，未來5年到10年是一部分房地產企業的鉆石時代，每年的房地產銷售規模將保持在11萬億左右的量級，行業集中度會快速提升，行業排名前10的地產公司會占有市場40%的份額。

不少業內人士還指出，大企業會給銀行和債券投資者更多信心，龍頭房企在和地方政府合作時，也會有更多討價還價的余地。因此，融創加速擴大自身規模也就成了孫宏斌必然的選擇，而憑借獨特的并購模式，融創也確實在規模上實現了彎道超車。

2016年，融創新增獲取土地總建筑面積5394萬平方米，迅速完成了一線、環一線及核心城市的全國化布局。2017年，融創將銷售目標確定為2100億元。而2015年融創的銷售金額還只有734.6億元，業績在全國房企中位居行業第九，2016年則躍居行業第七。

數據顯示，截至2017年3月25日，融創的土地儲備已經達到7912萬平方米，對應貨值1.2萬億元，2017年的整體貨值可達4185億元。

而包括恒大、碧桂園、融創中國、雅居樂在內，幾家同屬高負債高周轉的房企，2017年以來的股價表現也是相當搶眼。“這幾家企業今年的股價漲幅幾乎都超過了50%，說明機構開始認可這些企業高負債快發展的模式，”有港股分析師表示。

國泰君安的分析師也指出，香港市場的中資地產股在估值上具有足夠的安全邊際，估值已經反映了市場對地產行業的悲觀情緒。另一方面，一、二線城市的長期向上趨勢不變，盡管短期的貨幣收緊政策或對房地產行業基本面造成一定壓力，但長遠來看，行業需求仍然上升。

“2017年的融資環境偏緊，在沒有獲取新資金的情況下，融創在并購方面肯定會放緩，畢竟其負債水平已經不低了，收購了這么多土地，也需要時間梳理，維持好現金流，把手中這些項目做好，應該是今年融創工作的重點”。有業內人士稱。