海通證券姜超：今年是金融市場中國式出清的最佳時間窗口

每經(jīng)記者 施娜 每經(jīng)記者 曾艷艷

“如果今年能堅持金融去杠桿，把金融市場的無效供給去掉，就相當(dāng)于在金融市場也實現(xiàn)了中國式出清。”7月8日，海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家姜超在廣發(fā)銀行杭州分行二十周年行慶高端財富論壇上表示，其對2017年下半年宏觀經(jīng)濟展望是“破而后立”。

姜超稱，在過去幾年，我國利率市場化大力推進(jìn)，不僅取消了存貸款利率的上下限，還放開了大額存單、同業(yè)存單等多種融資工具，但結(jié)果并不是金融資源的更有效配置，而是中小銀行、中小保險公司的全面崛起，而這些中小金融機構(gòu)的發(fā)展壯大依靠的并不是更有效的投資，而是高息舉債。

比如說同業(yè)存單和同業(yè)理財?shù)呐d起，意味著商業(yè)銀行開始向金融機構(gòu)借錢，其好處之一是可以突破存款準(zhǔn)備金率的約束，無限制地創(chuàng)造貨幣，比如2017年2月份單月同業(yè)存單凈發(fā)行達(dá)到了1萬億。另一個好處是可以突破地域的約束，很多中小銀行可以利用同業(yè)市場向全國的金融機構(gòu)舉債。從整個銀行體系來看，過去兩年的新增負(fù)債中只有一半是傳統(tǒng)的存款，另外一半來自金融市場，主要是向央行和同業(yè)的借款。

但是，銀行在金融市場融資的缺陷是成本遠(yuǎn)高于存款利率，比如目前AAA級3個月銀行同業(yè)存單利率高達(dá)5%，遠(yuǎn)高于1.1%的3個月定期存款利率，會使得銀行成本大幅上升，其存貸利差大幅下降。

為了轉(zhuǎn)嫁成本上升的風(fēng)險，銀行通常都會選擇提高風(fēng)險偏好，而轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)貸款是共同的選擇。在2013、2014年，中國地產(chǎn)相關(guān)新增融資只占GDP的6%，但經(jīng)過連續(xù)兩年跨越式發(fā)展，到2016年已經(jīng)占到GDP的12%以上。而從銀行信貸投放結(jié)構(gòu)來看，2016年居民房貸占比已經(jīng)接近50%，也意味著房貸增長已經(jīng)失控。

姜超指出，隨著中國銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)從存款轉(zhuǎn)向金融市場借款，使得整個中國金融體系出現(xiàn)了巨大的風(fēng)險。2016年中國金融業(yè)非存款負(fù)債已經(jīng)超過GDP，中小銀行的非存款負(fù)債已經(jīng)占到其總負(fù)債的1/3。由于同業(yè)存單期限較短，一般都不超過3個月，意味著許多金融機構(gòu)靠每天融資才能存活，萬一哪一天借不到錢就會引發(fā)金融風(fēng)險。

從防范風(fēng)險的角度考慮，國內(nèi)最大的風(fēng)險在于地產(chǎn)泡沫，而地產(chǎn)泡沫的源頭在于金融杠桿，因此金融去杠桿勢在必行。金融去杠桿的核心是抑制銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴張，手段之一是約束銀行負(fù)債擴張，最直接的是把同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債來考核，所有同業(yè)負(fù)債不能超過銀行總負(fù)債的1/3，這意味著中小銀行超常規(guī)發(fā)展的終結(jié)；手段之二是抑制銀行的資產(chǎn)擴張。從2017年起，表外理財被正式納入MPA考核，而MPA考核的核心要求是銀行廣義資產(chǎn)增速不能超過12%的央行社融目標(biāo)增速，否則會有各種懲罰。

姜超認(rèn)為，6月份恰逢MPA考核，美聯(lián)儲加息、銀監(jiān)會自查報告上交等多重沖擊，我們注意到央行和銀監(jiān)會等部門政策均在短期有所緩和，使得6月份資金沒那么緊。但展望3季度，貨幣緊縮預(yù)期仍未消除。

金融去杠桿未結(jié)束的一個重要理由在于，僅憑運動式監(jiān)管，如果沒有規(guī)則和相應(yīng)的懲罰措施落地，就無法從根本上改變商業(yè)銀行的加杠桿沖動。例如6月份央行貨幣稍有緩和，同業(yè)存單凈發(fā)行量就大幅轉(zhuǎn)正，同業(yè)存單發(fā)行余額創(chuàng)出歷史新高。

“去杠桿的終極目標(biāo)是放開銀行破產(chǎn)重組，給銀行業(yè)足夠的教訓(xùn)，改變銀行只會向地產(chǎn)放貸的行為。我們認(rèn)為，中國或許做不到歐美式徹底出清，但可以向其靠攏。我們在去年開始實施供給側(cè)改革，相當(dāng)于用行政手段減少過剩供給， 消化鋼鐵、煤炭乃至地產(chǎn)的過剩庫存，也實現(xiàn)了改善盈利、穩(wěn)定就業(yè)的目的。而如果今年能堅持金融去杠桿，把金融市場的無效供給去掉，就相當(dāng)于在金融市場也實現(xiàn)了中國式出清。”姜超說。

此外，姜超表示， 很多人表示當(dāng)前不宜再去金融杠桿。但在經(jīng)濟角度來看，本來經(jīng)濟回升就是依靠居民加了巨大的債務(wù)杠桿，尤其是這一次從一二線到三四五線普加了杠桿，換來了地產(chǎn)銷售的短期改善，如果拖到4季度或者2018年房地產(chǎn)銷售增速全面下行，那么金融改革釋放風(fēng)險的窗口又錯過了。