債轉股進展掃描：四大問題浮出水面 實際落地率僅10%

近日召開的第五次全國金融工作會議強調“要把國有企業降杠桿作為重中之重”，直擊高杠桿的根源。債轉股對解決當前問題卓有成效、利大于弊，要積極尋求突破困境的解決方案，完善激勵和監督機制，促進債轉股積極穩妥推進，并盡可能減少不利后果。

債轉股正式啟動近10個月以來，近期越來越多的聲音反映，項目實際落地的進程緩慢，明股實債、退出機制不健全、項目時間過短等問題。金融機構作為債轉股參與的重要主體，目前已有包括五大國有銀行、城商行、資產管理公司等陸續加入。而一份調查報告顯示，超過一半的商業銀行受訪者認為，新一輪債轉股對化解銀行不良資產壓力的作用“效果不大”，而在針對“受訪者所在單位對新一輪債轉股的態度”問題上，有近六成的銀行受訪者選擇“觀望”。

抓緊出臺配套政策細則，完善激勵和監督機制，為債轉股的實施提供有利的政策環境，已成為推動債轉股工作順利開展的關鍵所在。

中國企業部門的高杠桿率已成為世界之最，其潛藏的流動性風險、債務風險不可小覷，去杠桿，尤其是去企業部門杠桿就成為供給側結構性改革五大任務之一。

在近日召開的第五次全國金融工作會議上，并未明確提及金融去杠桿，而是強調“要把國有企業降杠桿作為重中之重”，這是直擊高杠桿的根源。作為降低企業(特別是國有企業)杠桿率的一大手段，市場化、法制化債轉股自去年實施以來，其進展和效果備受市場關注。

然而，正式啟動近10個月以來，近期卻有越來越多的聲音反映債轉股項目實際落地的進程緩慢。不僅如此，明股實債、退出機制不健全、項目時間過短等問題，都是本輪債轉股亟待解決的問題。

不過，總體上看，雖然當前債轉股的推進面臨諸多挑戰，但其對解決企業高杠桿、銀行潛在資產質量風險是有積極作用的，因此抓緊出臺配套政策細則，完善激勵和監督機制，為債轉股的實施提供有利的政策環境，成為推動債轉股工作順利開展的關鍵問題。

實際落地率僅10% 銀行態度偏謹慎

截至2017年6月9日，本輪債轉股共簽約56個項目，涉及45家企業，簽約規模7095億元。但成功落地的項目只有10個，涉及金額734.5億元，僅占簽約規模的10%左右。

從目前已簽約的項目情況看，國企是本輪債轉股企業的主體，占總簽約規模的比重高達98%。而企業所在的行業集中在鋼鐵、煤炭等產能過剩較為突出的領域，尤其是煤炭行業比重最大，占總簽約規模的近一半。

根據測算，前十大煤炭企業與前十大鋼鐵企業在其行業中的產能占到了行業的一半以上，有息負債總規模分別為6000億元和9000億元，資產負債率分別達65%和75%，凈資產規模分別為8000多億元和不到6000億元。如果轉股規模過大，銀行將成為企業大股東，甚至是第一大股東，于銀行、企業來說都不利。

2016年9月22日，國務院印發《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(國發［2016］54號)及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》，標志著市場化債轉股的正式啟動。據不完全統計，截至2017年6月9日，本輪債轉股共簽約56個項目，涉及45家企業，簽約規模7095億元。但成功落地的項目只有10個，涉及金額734.5億元，僅占簽約規模的10%左右。

從目前已簽約的項目情況看，國企是本輪債轉股企業的主體，占總簽約規模的比重高達98%。而企業所在的行業集中在鋼鐵、煤炭等產能過剩較為突出的領域，尤其是煤炭行業比重最大，占總簽約規模的近一半。

“本輪實施債轉股的初衷本來就是期望降低產能過剩行業的杠桿率，鋼鐵、煤炭行業的產能過剩問題最為突出，因此，債轉股集中在這兩個行業也在預期之中。”一位經歷過上一輪債轉股的資產管理公司(AMC)高管對證券時報記者表示。

上述AMC高管向記者算了一筆賬：若債轉股主要針對產能過剩的行業，尤其是煤炭、鋼鐵領域，根據測算，前十大煤炭企業與前十大鋼鐵企業在其行業中的產能占到了行業的一半以上，有息負債總規模分別為6000億元和9000億元，資產負債率分別達65%和75%，凈資產規模分別為8000多億元和不到6000億元。值得注意的是，凈資產中還包括流動性差的無形資產和法定重估增值部分等資產，這就意味著，如果轉股規模過大，銀行將成為企業大股東，甚至是第一大股東，于銀行、企業來說都不利。“因此，本輪債轉股合理的轉股規模應該是4000億～1萬億。”這位AMC高管稱。

此外，金融機構作為債轉股參與的重要主體，目前已有包括五大國有銀行、城商行、AMC等陸續加入，截至目前，無論是從簽約規模還是簽約項目個數上，建設銀行都獨占鰲頭，工行排在其次。不過，根據中國東方資產管理公司近日發布《2017：中國金融不良資產市場調查報告》(下稱《報告》)顯示，超過一半的商業銀行受訪者認為，新一輪債轉股對化解銀行不良資產壓力的作用“效果不大”，而在針對“受訪者所在單位對新一輪債轉股的態度”問題上，有近六成的銀行受訪者選擇“觀望”。

面臨四大突出問題

目前雖然不少銀行在做債轉股工作，但走走停停，且出現明股實債、銀行介入企業管理程度不高等問題。綜合目前已簽約的債轉股項目的交易細則和市場反饋看，本輪進行的債轉股主要存在以下幾方面問題：一是落地難；二是明股實債；三是等價轉股問題；四是退出機制不健全。

銀行債轉股的目的不是長期持有，而是待企業盈利情況好轉通過退出實現超額投資收益，所以退出環節是債轉股項目的最關鍵一環，退出方式決定了資金來源、交易結構的安排等內容。對于債轉股后實現上市的股權，退出不存在問題，難的是非上市債轉股股權的退出。

信達證券董事長張志剛近日公開表示，目前雖然不少銀行在做債轉股工作，但這項工作走走停停，且出現明股實債、銀行介入企業管理程度不高等問題。綜合目前已簽約的債轉股項目的交易細則和市場反饋看，本輪進行的債轉股主要存在以下幾方面問題：

關鍵詞之一：落地難。雖然銀行與企業簽約債轉股的規模不小，但真正落地實施的很少。目前債轉股落地規模占總簽約規模的比例僅有10%左右，項目落地慢是不少業內人士反映的共同問題。一國有大行債轉股項目負責人對證券時報記者表示，債權收購實現難度大、募集社會資金難度大、項目運作周期長等，都會導致落地進展緩慢。首先，目前銀行所屬實施機構尚未設立，銀行不具備具有收購債權功能的實施機構，無法開展向銀行收購債權的業務；實施機構成立后，收債轉股階段企業往往涉及“一企多債”，實施機構收購他行債權的不確定性因素較多，收購價格談判難度高，對債轉股業務效率影響較大；其次，通過市場化方式所募集的可參與債轉股投資的社會資金一般都要求固定分紅回報，并對股權退出價值有較高要求，這與企業希望通過債轉股降成本、減負擔的要求難以匹配。

關鍵詞之二：明股實債。從各家銀行披露的債轉股項目情況看，銀行一般會與企業簽署“有息債轉股”協議，即雖然是債權轉股權，但不分紅，銀行每年從企業那里獲得約為5%的固定收益，也就是說，多數債轉股項目是“明股實債”，這也成為本輪債轉股備受爭議的焦點之一。

上述AMC高管認為，從穿透的原則看，明股實債起不到幫助企業降杠桿的作用，實際上是將企業和銀行的風險后移，后期的資產風險可能更大，這就背離了債轉股這一政策設計的初衷，讓政策效果大打折扣。

至于為何會進行明股實債的交易結構安排，上述AMC高管稱，雖然股權有潛在收益，但銀行參股后想要參與企業決策的實際難度很大，銀行轉股后很可能變成名義上的股東。如果銀行不能參與企業的管理，企業運營的好與壞游離在銀行管控之外，這樣銀行就缺乏控制和駕馭能力，對其股權的收益就更增添不確定性，這就倒逼銀行將股權轉化為債權。

實際上，部分企業對明股實債的安排并不愿意。不少業內人士反映，明股實債的安排反而會增加企業的財務負擔。這是因為銀行的貸款利息是從企業成本中扣除，可直接抵減企業利潤，利潤攤薄后企業可因此少交所得稅，而債轉股后，則需要企業稅后支付這部分股權利息，實際上擴大了納稅基數，企業的留存利潤反而在減少。

“此類債轉股，僅從賬面上降低了企業的負債率，但卻提高了企業的財務費用。債權轉股權后有息股的年度利息一般都在5.2%左右，目前大型國有企業的貸款利率大都在5%以下，因此，雖然一些鋼企簽訂了債轉股協議，但其實際實施債轉股的積極性很小。只有那些平均貸款利率在6%～7%的企業，才可能對此類債轉股感興趣。”中國鋼鐵工業協會財務資產部主任陳玉千曾對媒體表示。

關鍵詞之三：等價轉股。目前銀行大部分進行轉股的債權多是正常類貸款，按照1:1的比例將債權轉為股權，很難實現折價轉股。業內人士反映，這是因為銀行和企業就轉股的定價問題很難達成一致，雙方博弈非常嚴重，背后實則是雙方都不愿意承擔因折價而帶來的損失。

《報告》也認為，一旦涉及債權打折，就面臨債權估值問題，打折力度很難談攏：打折力度太大，存在利益輸送的風險，銀行具體經辦人員也沒有動力；打折力度太小，企業轉股積極性受挫，而且談判涉及債權、股權等利益相關方較多，交易成本提升，且很難達成一致意見。

“所以銀行有選擇地置換正常或關注類債權，并且通過先股后債的基金模式，可以以賬面價值1:1的比例轉為股權，從而規避債轉股定價的難題。”《報告》稱。

信達證券董事長張志剛認為，本輪債轉股應該是價值重構的過程，通過市場化和法制化的原則進行。所謂市場化是由金融機構選擇有市場前景的企業進行轉股，轉股要進行價值重新估值。

但1:1的定價顯然不是價值重估。一國有大行公司業務部人士反映，本輪債轉股主要在煤炭和鋼鐵領域進行，這兩個領域的前十大企業近幾年利潤急劇下滑，銀行貸款余額3萬多億，卻幾乎沒有不良貸款，都是靠著借新還舊來滾動續命。

若將正常類貸款折價轉股，對銀行來說就意味著之前被認定為是正常類的貸款其實是不良貸款，也就說明銀行的貸款五級分類標準沒有嚴格執行；而對企業來說，折價轉股要承擔損失，而當期利潤是無法承受這么大的損失。

“折價債轉股，對銀行和企業來說，是個面子、里子都不好看的問題，所以雙方也都不愿意折價轉，核心問題則是沒有明確風險損失的承擔機制。”上述AMC高管稱。

關鍵詞之四：退出機制不健全。《報告》的調查結果顯示，45%的銀行受訪者認為，本輪債轉股最大的制約因素就是退出機制不健全，位列所有制約因素選項第一。

《報告》稱，銀行債轉股的目的不是長期持有，而是待企業盈利情況好轉通過退出實現超額投資收益，所以退出環節是債轉股項目的最關鍵一環，退出方式決定了資金來源、交易結構的安排等內容。對于債轉股后實現上市的股權，退出不存在問題，難的是非上市債轉股股權的退出。

上述AMC高管稱，非上市債轉股股權的退出主要會通過產權市場向第三方轉讓，但有一個問題是，從目前已簽約的債轉股協議看，銀行多數與企業簽訂的轉股時間為5年左右，屆時會面臨大量的債轉股項目到期，項目到期后集中堆集，但承接方卻有限，到時找不到承接方還是要靠企業回購。

現實中，銀行基于對所投資金安全的要求，一般也會與企業簽訂附加回購條款的協議。然而，讓企業5年后回購股權，也面臨回購資金從哪兒來的現實問題。

“大部分簽約或落地的項目都是上百億的規模，但企業能否在5年的時間里產生那么多的利潤？能否吸引實力雄厚的投資者？這都是可以看得清清楚楚的，企業很難做到。如果屆時企業再拿一筆貸款來回購股權，這豈不是又陷入一個惡性循環的怪圈？”上述AMC高管稱。

對策：應加快出臺 配套政策細則

現如今債轉股難推進的原因是由政策環境、銀行、企業等多方面造成的，最核心的原因是銀行和企業就風險損失分擔無法達成一致，雙方都不愿承擔損失。因此，要研究建立債轉股的定價機制和風險承擔機制，即允許有問題的企業分期將損失計入成本，對企業的利潤、稅收的減少有容忍度。

同時，應盡快出臺債轉股的配套實施細則，這是重中之重。而除所有債轉股項目都存在的稅收、資本占用等方面的共性問題外，對上市公司市場化債轉股業務模式的監管也應出臺相應指引。為調動銀行實質性落地債轉股的積極性，也應予以其一定的政策激勵。

即便目前在債轉股開展過程中面臨不少挑戰和問題，但這些問題并非無解。如果這項政策運用得當，確實可以起到降低企業高杠桿率、化解銀行潛在不良資產壓力的作用。《報告》稱，總體來看，債轉股對解決當前問題卓有成效、利大于弊，所以要積極尋求突破困境的解決方案，完善激勵和監督機制，促進債轉股積極穩妥推進，并盡可能減少不利后果。

上述AMC高管稱，現如今債轉股難推進的原因是由政策環境、銀行、企業等多方面造成的，首先，最核心的原因是銀行和企業就風險損失分擔無法達成一致，雙方都不愿承擔損失。因此，要研究建立債轉股的定價機制和風險承擔機制，即允許有問題的企業分期將損失計入成本，對企業的利潤、稅收的減少有容忍度。這就可以為銀行打折債轉股創造條件。打折后的轉股損失企業應承擔大頭，同時銀行也應用撥備核銷來承擔一部分。

其次，應盡快出臺債轉股的配套實施細則，這是重中之重。本輪債轉股相關方大體分為實施主體、債轉股企業、政府部門三類。在參與的政府部門方面，主要是由國家發改委牽頭，“一行三會”、財政部、稅務總局、工商總局、地方政府等部門配合。《報告》稱，在資金募集階段，社會資本的來源有保險資金、社保基金、產業基金、私募基金、銀行理財等，其中保險資金、社保資金歸保監會監管；對于銀行成立的實施主體，由銀監會制定相應的實施和管理細則并進行監管；轉股企業如果為國企，應歸國資委對口管理；基金運營和備案由證監會管理；轉股股權退出時如果選擇上市方式在二級市場轉讓，上市進程也歸證監會管理；在債轉股過程中涉及的稅費處理，需要稅務總局出臺可能的優惠政策進行協調；如果債權直接轉成股本出資時的規定，需要工商總局進行相應認定等。

這么多部門的參與，也就意味著要細化多方面的政策規定，但從54號文出臺至今，除發改委出臺了《市場化銀行債權轉股權專項債權發行指引》，其他部委對債轉股都還未出臺相應配套支持政策、監管指引，導致銀行和企業等參與主體因政策不明晰，多抱有觀望態度。

值得注意的是，除所有債轉股項目都存在的稅收、資本占用等方面的共性問題外，上述國有大行債轉股項目負責人還表示，針對目前上市公司債轉股業務尚無可行的業務實施模式，對上市公司市場化債轉股業務模式的監管也應出臺相應指引：“近期我們有部分上市公司客戶提出債轉股業務需求，理論上，上市公司將債權轉為股權，可通過上市公司發行股票直接購買實施機構所持有上市公司債權，或上市公司向實施機構發行股票募集資金并償還銀行貸款，但這兩種業務模式尚無法滿足現行的發行股份購買資產、定向增發的監管審批標準”。

具體來說，如采用發行股份購買資產方式實施債轉股，根據現行監管標準，被收購的債權資產尚無法被認定為經營性資產；如采用定向增發方式實施債轉股，目前僅三年期定增所募集資金理論上可全部用于償還銀行貸款，但需滿足較高的經營測算要求，且定向增發審核排隊企業較多。根據現行上市公司股份發行的監管指引，尚無可行的債轉股實施路徑。

此外，不少受訪人士認為，為調動銀行實質性落地債轉股的積極性，應予以一定的政策激勵。

其中，對銀行來說，由于目前債轉股業務面臨較高的資本成本，為降低成本，可通過財政貼息、設立債轉股投資引導基金等多元化方式為債轉股業務提供低成本資金；允許銀行所屬債轉股實施機構向人民銀行申請再貸款，豐富實施機構低成本資金來源；針對銀行債轉股的股權投資資本占用問題，《報告》建議，可將股權投資占用的風險權重由兩年的標準延長至五年，這樣既達到降低銀行資本考核壓力，也避免對《商業銀行法》的修訂。

對于轉股企業，政府則可給予所得稅、增值稅、土地流轉稅、印花稅等稅收優惠政策支持，激發企業債轉股的積極性，比如在會計處理上，對由于債轉股產生相關稅費進行稅前抵扣等。(記者 孫璐璐)