專訪 | 瑞銀、英聯(lián)邦外匯兩大首席：美債“破3”后，投資者應(yīng)多元化資產(chǎn)配置

每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 秦勇    

北京時間4月24日晚，美國10年期國債收益率自2014年1月以來，首次突破3%的整數(shù)位心理關(guān)口。與此同時，兩年期美國國債收益率也于當天創(chuàng)下紀錄——自2008年9月以來首次超過2.5%。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，美債“破3”絕非尋常，自2011年以來，3%的10年期美債收益率關(guān)口只在2013年和2014年初短暫觸及過兩次。美債收益率也一直被全球資本市場視作“標桿”，因為美債幾乎是教科書式的“無風(fēng)險投資”。美債收益率走高，意味著資金的“價格”升高，錢比以前更貴了，資金的閘門將關(guān)得更緊。

那么，在美債收益率“破3”的背后，哪些因素在持續(xù)推動其上漲？這將對美國各個行業(yè)的貸款成本產(chǎn)生怎樣的影響？如果10年期美債收益率接下來繼續(xù)上漲，會對美股市場造成什么影響？美國房地產(chǎn)市場是否會受到巨大沖擊？投資者又該如何規(guī)避風(fēng)險？

就上述問題，瑞銀財富管理部門全球首席經(jīng)濟學(xué)家保羅·多諾萬（Paul Donovan）和英聯(lián)邦外匯（Commonwealth Foreign Exchange）首席市場分析師奧默·艾斯納（Omer Esiner）在接受《每日經(jīng)濟新聞》（以下簡稱NBD）記者獨家專訪時，深度解讀了10年美債收益率“破3”后對市場的深遠影響。多諾萬指出，不論10年期美債收益率如何漲跌，投資者避免更嚴重債券拋售風(fēng)險的方法是一如既往地持有多元化資產(chǎn)組合；艾斯納則對記者表示，美國整體經(jīng)濟數(shù)據(jù)一直是推高美債收益率的關(guān)鍵因素之一。

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美國強勁經(jīng)濟數(shù)據(jù)成美債收益率上漲主因

NBD：有媒體報道稱，美國大量的新債發(fā)行計劃和原油價格持續(xù)攀升是10年期美債收益率持續(xù)攀升的重要原因。我們也注意到，年初至今10年期美國國債收益率已累計上漲近25%。在您看來，推動10年期美債收益率持續(xù)上漲的因素有哪些？這些因素接下來會否繼續(xù)推動10年期美債收益率上漲？

保羅·多諾萬：鑒于美國的經(jīng)濟地位，美國政府債券收益率仍處于非常低的水平。美聯(lián)儲和外國央行（包括中國央行）持有的債務(wù)規(guī)模，仍在扭曲市場。這可能會使收益率低于本來的情況。然而，美聯(lián)儲表示將在今年繼續(xù)加息。此外，經(jīng)濟基本數(shù)據(jù)仍然相對強勁。勞動力市場正在推高工資水平，這將逐漸導(dǎo)致通脹上升。最后，美國財政赤字比最初預(yù)期的要大（因為其試圖填補稅收漏洞的努力并沒有像預(yù)期的那樣成功，因此稅收收入可能會令人失望）。在我看來，油價的上漲并非美債收益率上漲的重要原因。多數(shù)央行也將忽視石油對整體通脹的影響，除非以漲薪的方式來應(yīng)對油價上漲，否則油價上漲不太可能成為美債收益率走高的主要問題。

我認為，在上述因素中，市場正在轉(zhuǎn)向一些由價格主導(dǎo)的因素。接下來美債的收益率不太可能進一步大幅上漲，但適度的上漲是有可能的，尤其是如果預(yù)算赤字數(shù)據(jù)比預(yù)期的更糟糕，但美聯(lián)儲或外國央行持有大量債務(wù)仍將限制美債收益率的大幅上漲。

奧默·艾斯納：推動美債收益率走高的部分因素是美國經(jīng)濟的改善。上周數(shù)據(jù)顯示，美國的零售銷售和生產(chǎn)力強勁。本周的數(shù)據(jù)也顯示了很強勁的消費者信心和新房銷售，美國總體CPI水平也一直在爬升。一些企業(yè)最近發(fā)布的財報也顯示，企業(yè)在投入成本和資源價格方面出現(xiàn)了一些價格壓力，通脹上升的跡象在這些財報中表現(xiàn)的最為明顯。

此外，過去兩周地緣政治風(fēng)險緩解也是美債收益率走高的原因之一——美國財政部長將訪問中國，討論中美貿(mào)易問題的新聞大受市場歡迎，這被視為中美貿(mào)易摩擦緩和的象征。我認為這是一個很好的跡象。此外，27日朝韓會面，以及朝鮮最終和美國的談判，也被視為地緣政治風(fēng)險的改善，所有這些因素共同推高了美債收益率。

NBD：10年期美債收益率是全球借貸成本的標桿。收益率攀升，企業(yè)發(fā)債成本勢必要增加，最近幾年借貸成本較低的好日子也結(jié)束了，州和地方政府發(fā)債成本同樣也會攀升。那么，這將對美國的公共基礎(chǔ)設(shè)施的投資、房貸利率和學(xué)生貸款等產(chǎn)生怎樣的影響？

保羅·多諾萬：美債收益率的影響力并不像看上去那么大。但需要記住的是，大多數(shù)美國企業(yè)都無法進入債券市場。中小企業(yè)占私營部門GDP的60%左右，這些企業(yè)的貸款都來自銀行。相較債券市場的波動，銀行利率對競爭壓力的反應(yīng)更大，而中小企業(yè)借貸成本很可能不會受到這些波動的影響。住房抵押貸款利率與債券利率的關(guān)系更為緊密，但當然，只有新增的抵押貸款會受到影響。已有抵押貸款的買家仍將按照固定的利率，他們的借貸成本和可支配收入將不會受到影響。

我們還應(yīng)該注意到，到目前為止，我們所討論的只是美債收益率相對較小的變化，這從整體經(jīng)濟的角度上來講，影響并不大。

奧默·艾斯納：的確，美國的抵押貸款往往與10年期美債的收益率掛鉤，因為絕大多數(shù)的房屋貸款都是30年期固定利率抵押貸款。隨著10年期美債收益率走高，抵押貸款和新購房者的借款成本也會上升。這絕對是一個值得關(guān)注的因素，但僅僅是眾多因素之一。從歷史上看，我們現(xiàn)在的借貸成本是非常非常低的，而對于那些10年期抵押貸款利率低于4%的買家來說，這可能是不常見的。也有許多研究表明，美國住房市場活動的最大單一驅(qū)動力往往是失業(yè)率。因此，我認為美債收益率的走高將是影響整個美國房地產(chǎn)市場的因素之一，但美國的整體就業(yè)水平可能是住房市場最大的單一推動力。

借貸成本可能會對整體收益率施壓，美債收益率上升意味著利率上升。但另一方面，美聯(lián)儲可能會在美國房地產(chǎn)市場復(fù)蘇上采取措施。如果美國的整體經(jīng)濟活動仍然非常強勁，并且失業(yè)率在4%的水平附近徘徊，那就接近歷史上最高的就業(yè)水平。另一方面，我認為加息的影響是漸進有序的，所以借貸成本上升對房地產(chǎn)市場的影響要比經(jīng)濟的整體表現(xiàn)要小。

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投資者可繼續(xù)持有債券以抵御貿(mào)易戰(zhàn)等風(fēng)險

NBD：10年期美債收益率上行被許多投資人士視為美國今年股市見頂?shù)娘L(fēng)險之一，3%又是一個重要的心理關(guān)口。10年期美債收益率在24日盤前突破3%后，美股大跌。摩根大通也預(yù)計，10年期美國國債收益率將在今年年底前漲到3.15%，與彭博社調(diào)查的56位分析師的預(yù)測中值相同。那么，如果10年期美債收益率接下來繼續(xù)上漲，會對美股市場造成怎樣的影響？

保羅·多諾萬：我不認為3%是一個重要的關(guān)口，因為這從經(jīng)濟上來講沒有意義。如果因為企業(yè)上調(diào)價格而推動美債收益率上升，這表明企業(yè)盈利增長將比之前市場認為的更為強勁；另一方面，如果美債收益率的上升是因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)更強勁，以及投資者正從債市轉(zhuǎn)向股市，這將對美股有利。如果美債收益率上升是因為美聯(lián)儲正試圖通過激進的貨幣緊縮政策來壓低通脹，這對美股來說則是一個不利的信號。

NBD：包括“新債王”杰弗里·岡拉克和Guggenheim Partners的Scott Minerd在內(nèi)的知名投資人，都把3%當作是決定30年債券牛市是否告終的指標。在研究市場心態(tài)的分析師心中，一旦收益率突破3.05%，達到2011年觸及的水平，那么市場可能會從天堂跌至地獄。您對此怎么看，投資者該如何規(guī)避風(fēng)險？

保羅·多諾萬：我認為政府債券被瘋狂拋售的可能性是很低的。有觀點稱，10年期美債收益率突破3.05%要比2.98%的收益率更有可能引發(fā)大規(guī)模拋售，我認為這一觀點不太可信。但對于投資者來說，避免更嚴重債券拋售風(fēng)險的方法是一如既往地持有多元化資產(chǎn)組合。但需要指出的是，多元化并不是說不持有任何債券——投資者應(yīng)該持有債券，作為抵御貿(mào)易戰(zhàn)、經(jīng)濟衰退風(fēng)險等的對沖工具。

NBD：同樣在周二，兩年期美債收益率上漲1個基點，收于2.49%，達到了2008年金融危機以來最高水平。有觀點指出，雖然10年期美債收益率破3%更為引人關(guān)注，但相比之下，短期美債（如一年期、兩年期）收益率的變化可能對市場潛在的影響更大。您怎么看？

保羅·多諾萬：短期美債的收益率主要反映在聯(lián)邦基金利率上。但長期的美債收益率則是市場對金融監(jiān)管、定量政策和供應(yīng)做出的反應(yīng)。短端美債收益率或長端美債收益率的重要性取決于投資者是關(guān)注美聯(lián)儲的貨幣政策，還是其他的因素。因此，兩年期美國國債收益率創(chuàng)下2008年9月以來新高，等于是說聯(lián)邦基金利率（以及對聯(lián)邦基金利率的預(yù)期）處于金融危機以來的最高水平。

奧默·艾斯納：短期借款成本對許多企業(yè)業(yè)務(wù)來說更有影響。此外，美聯(lián)儲對短期的美債收益率也有更多的控制，因為這可能更準確地反映了市場在短期內(nèi)對貨幣政策的看法。但短期是否比10年期美債收益率更對市場有影響，我想這是一個一直在爭論的問題。雖然有很多的借貸都與10年期的美債收益率掛鉤，但這個問題的核心在于我們關(guān)注的是商業(yè)貸款利率、住房的抵押貸款利率，還是美國的信用卡還款利率等等，很多這些都是與10年期美債的收益率掛鉤的，這也是為什么10年期美債的收益率被視作國際債券市場標桿，以及全球借貸成本的黃金指標。