專訪武漢大學博導、國家外管局國際收支司原司長管濤：人民幣破7后短期走勢看市場情緒

每經記者 張壽林    每經編輯 盧九安    

圖片來源：受訪者供圖

8月5日，在岸、離岸人民幣對美元雙雙破7，這是自2015年匯改以來首次，也成為當日的熱點事件之一。針對該事件，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱“NBD”）專訪了武漢大學經濟學博導、國家外管局國際收支司原司長管濤。

管濤指出，不要說做什么更長一點時間的預測，就是預測隔日的匯率變化，有很多信息都是我們不掌握的，而且根本不知道市場怎么解讀這個信息。所以管濤強調，邏輯比結論重要，就是說什么情況下升什么情況下跌，得把邏輯搞清楚。

市場并沒有形成一種“這是一種趨勢性的調整”的共識

NBD：在不少人看來，人民幣對美元破7是一個標志性事件，認為人民幣將迎來“新紀元”。您認為接下來外匯走勢如何？

管濤：7實際上就是一個數字，從經濟層面來講，它沒有什么含義，就是一個心理關口。如果說：跌破7，出口就很有競爭力了，7以下，人民幣匯率就高估了，這也不一定對吧？這是第一點。

第二點，去年，人民幣匯率振幅11%，最高時升破6.3了，最低甚至跌破6.9。而今年，最高時升破6.7，現在到7.1左右。所以，你要看振幅的話，它沒有去年大。我覺得這次更多是一個水到渠成的過程，匯率彈性逐步地增加，波動性加大。當然有人非要給它很高的一個評價，認為是新紀元，咱們見仁見智。

NBD：從波動性的角度來看，今年波幅雖然相對較小，但人民幣對美元的匯率中樞卻有所下行，照這樣看，是不是接下來這一中樞繼續下行。

管濤：我覺得，到目前為止，市場并沒有形成“這是一種趨勢性調整”的共識。

我經常講，匯率波動的匯率走勢有三種情形：基準情形、好的情形，差的情形。從2018年以來的情況來看，基本上是三種情形交替出現，并未存在好就一直好下去，差就一直差下去的單邊情形。不排除有人這么認為，但是至少到現在為止，這不是市場的主流看法。

那么如果大家都認為外匯市場面臨的內外部環境是時好時壞的交替變化，那就不一定會形成單邊預期。如果形勢又好了，說不定就又升回來，這都是有可能的。不要說做什么更長一點時間的預測，就是預測隔日的匯率變化，有很多信息都是掌握不了的，而且根本不知道市場怎么解讀這個信息。

我舉個例子，7月31號美聯儲降息，大家都認為，歐洲央行都沒有降而美聯儲降，那么按照理論來講，美元應該貶值，但實際上美元升值了。

又比方說今天央行講，人民幣匯率震蕩的原因是關稅問題，但也不排除過幾天，說不定兩國經貿談判又有新的積極進展，這種情況下這一因素對匯率就帶來正面影響而不是負面。包括美元，因為近期美國經濟繼續領先，支撐美元走強，也不排除隨著關稅措施的升級，美國經濟放緩步伐或者放緩的預期增強，那么美元也有可能下跌。

再舉一個很簡單的例子，中國經濟增長調控目標是6%到6.5%,上半年是6.3%，你說市場認為這是好事還是壞事？肯定是見仁見智。而且，在不同的市場情緒下，大家看這個問題的結論是不一樣的。此時此刻我們無法預測未來大家會對同樣一個數據怎么解讀。

NBD：這樣說來，短期內對市場無法預測了。

管濤：對。格林斯潘講過，他做了半個世紀的匯率預測，發現對這個問題要始終抱著謙卑的心態。《800年金融荒唐史，這次不一樣》的作者，國際貨幣基金組織前首席經濟經濟學家羅格夫說，不要說事前預測，試圖事后來解釋主要貨幣的匯率變化，發現也是一件很困難的事情。

所以說做預測很大程度上就是靠猜。即便判斷對了，也沒有什么值得驕傲的。所以我強調，邏輯比結論重要，就是說什么情況下升什么情況下跌，你要把邏輯搞清楚。特別是對于市場主體，不要只聽專家直接講結論，如果不搞清楚他的邏輯，很可能會被帶偏。

NBD：那么影響匯率走勢的基本邏輯是什么？

管濤：基本的市場邏輯就是，外匯市場是有效市場。什么叫有效市場？就是匯率反映所有的信息。然后，匯率是隨機游走的，它是非線性變化的。但是，基于人類認知的局限性，我們通常是線性外推的，即所謂理性預期或者叫適應性預期。線性外推的結果往往認為，情況一好會永遠好下去，情況一壞會永遠壞下去。

并不是說這種方法是完全錯誤的，但這確實是人類認識事物的一種局限性，我們通常很難突破這種局限性。所以，我自己對于匯率預測始終抱著敬畏的心理。

NBD：那這樣說，我們對于匯率就無法做任何趨勢性預測了嗎？

管濤：你要做趨勢性的預測，那就要看中長期。比方你認為中長期中國能走出中等收入陷阱，中國經濟體量能夠全球第一，那么經濟強貨幣強，人民幣匯率仍然是個強勢貨幣，會升值。那是基本面。然而短期，匯率會受到很多因素的影響，這些因素通過影響市場預期，不一定影響市場供求，進而影響短期匯率走勢。

很多人認為人民幣貶值就一定是外匯供不應求，這并非必然正確的常識。很簡單的例子，美元匯率是自由浮動的，美聯儲不干預，理論上每個時點上外匯供求都是相等的，但是美元仍然有漲有跌。所以，匯率由市場決定不等于供求決定，匯率的升貶不等于外匯供不應求或者外匯供大于求。

短期內外匯市場容易出現一些什么呢？一個是多重均衡，就是說同樣給定一個基本面，關鍵是在那個時間點上市場的情緒是偏多還是偏空。如果偏多的話，整個市場選擇性地相信好的消息，匯率就可能升值；偏空的話，整個市場選擇性地相信壞的消息，匯率就可能貶值。最典型的例子就是2016年底美國大選。大選揭曉前，市場認為特朗普當選是壞事，結果美股和美元都在跌。但大選結果出來以后，市場卻轉而認為特朗普將成為美國最偉大的總統，出現了所謂“特朗普交易”，結果美股和美元都開始漲。一樣的特朗普經濟政策綱領，選舉前后市場的反應截然相反。第二個就是，短期來看，匯率會出現超調，它會圍繞均衡匯率上下波動，而且會受市場情緒的驅使，要么過度地升要么過度地貶。這就是市場的邏輯。

NBD：這么說，短期內就看市場情緒了。

管濤：對，短期內受市場情緒驅動，然后短期內匯率容易出現過度波動，匯率超調，過度地升或者貶。而且馬克思早就說了，價值規律是價值決定價格，價格圍繞價值上下波動。從中長期來看，均衡匯率決定了沒有只漲不跌也沒有只跌不漲的貨幣，但是價格圍繞價值上下波動，說白了就是，匯率不會自動穩定在均衡水平上，一定是圍繞均衡水平上下波動。

從西方的理論上來講，匯率決定理論中有一個匯率超調理論，就是實體經濟部門的運行狀況決定了均衡匯率水平，但是因為資產價格變動更快，所以它容易出現過度地升或者過度地貶。這是市場很常見的順周期行為或者所謂羊群效應、正反饋效應。

我們的市場不會出現很大的供求缺口、很強的單邊預期

NBD：您說到這個順周期，今天人民幣對美元破7之后，我們注意到今天股市跌幅不少，您覺得人民幣破7對市場的影響是否持續？

管濤：這要觀察。一種可能性是，它是一過性的。就是因為今天匯率的震蕩，它有可能會對其它市場產生溢出影響，但是第二天或者再過幾天，大家逐漸適應匯率這種波動加大的新常態，那么這種影響就會逐漸地消失；但也不排除大家會形成這種預期自我強化，從而自我實現的惡性循環。但是央行說了，會采取措施來對沖這種市場的正反饋效應，也就是以前講的所謂順周期的羊群效應。

NBD：貨幣政策強調以我為主。那么，此次人民幣匯率破7，國內貨幣政策是否有變化？

管濤：這要做情景分析。如果像去年那樣市場預期分化，匯率雙向波動，國際收支自主平衡，那么匯率對利率就不會形成掣肘。去年很典型，雖然人民幣又到了7附近，但是去年美聯儲加息四次，央行只跟了一次，而且央行四次降準，人民幣匯率也沒有跌到哪去，外匯供求依然基本平衡。

這次即便破7。如果大家認為它只是一個心理關口，并沒有什么實質性的經濟含義，認為內外部環境時好時壞的變化是大概率事件，沒有形成單邊預期，我仍然堅持認為外匯市場能夠自主平衡，而不會出現很大的供求缺口、很強的單邊預期。那么這種情況下，匯率就不會對利率形成掣肘，央行仍然有空間去處理好利率、匯率和國際收支這三者之間的關系。

當然你不排除有壞的情形出現。如果出現了單邊預期，這種情況下就有可能會形成掣肘。這時候，對于央行來講，在極端的形勢下就要排出利率、匯率、國際收支三者之間優先考慮次序。

按照央行的說法，大國貨幣政策，對內平衡有限，也就是說利率是應該優先考慮的，這屬于貨幣政策的自主性。

從目前的情形來看，市場認為，內外部環境時好時壞地變化是大概率的事情，不會呈現單邊變化，就不會出現過度恐慌和異常波動，這種情況下，央行將依然堅持以我為主的貨幣政策。只是說小概率事件是極端情形下可能出現單邊預期、單邊市場，那么這時才要排出三者之間優先次序。

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