國家外匯管理局總會計師孫天琦：貨幣錯配下各國的教訓與應對

每經記者 邊萬莉     每經編輯 盧九安    

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12月21日，2019中國金融學會學術年會暨中國金融論壇年會在北京召開，年會主題為“金融開放、供給側結構性改革與金融治理現代化”。會上，國家外匯管理局總會計師孫天琦發表了題為“貨幣錯配：各國的教訓與應對”的演講。

孫天琦表示，拉美債務危機、亞洲金融危機、次貸危機、歐債危機、阿根廷債務危機等近代幾乎所有金融和債務危機都與貨幣錯配相關。貨幣錯配會放大宏觀經濟金融穩定和跨境資本流動風險，限制貨幣政策調控空間，影響匯率機制發揮作用，增加危機應對成本。

近些年國際貨幣基金組織（IMF）、國際清算銀行（BIS）、經濟合作與發展組織（OECD）、世界銀行等國際組織對此問題都有深入研究，他們發現，貨幣錯配可能導致銀行業發生系統性危機的概率提高六倍，匯率超調增加12個百分點，國內生產總值增速下降5.5個百分點等。危機后，各國普遍對貨幣錯配加強監管。

貨幣錯配是歷次金融和債務危機的導火索和放大器

根據國際貨幣基金組織的定義，當國家或市場主體資產和負債幣種不匹配，使得凈資產或凈收入易受匯率影響，即為貨幣錯配。貨幣錯配可以分為債權型貨幣錯配（外匯資產高于外匯負債）和債務型貨幣錯配（外匯負債高于外匯資產）。

孫天琦表示，貨幣錯配是歷次金融和債務危機的導火索和放大器。對20世紀90年代以來針對貨幣錯配和債務危機的國際研究進行梳理發現，幾乎所有金融和債務危機都與金融監管放松、債務過快增長和貨幣錯配相伴而生，包括拉美債務危機、亞洲金融危機、次貸危機、歐債危機、阿根廷債務危機等，貨幣錯配指標能成功預測12次危機中的11次。例如，韓國、印度危機時期短期外債分別達外匯儲備的7倍和2倍。印尼、泰國危機時期外匯債務占總債務的比例均為非危機時期的3倍。

貨幣錯配產生嚴重后果的原因

為什么貨幣錯配會產生這么嚴重的后果呢？孫天琦認為主要有以下幾點：

（一）加劇宏觀經濟金融穩定風險。貨幣錯配非危機時期對經濟增長有貢獻，危機時期加劇危機嚴重程度，可能導致匯率超調增加12個百分點，國內生產總值增速下降5.5個百分點等。如2018年阿根廷爆發債務危機，匯率貶值50%，通脹高達57%。

（二）加劇跨境資本流動風險。實證分析表明，對于發達國家和發展中國家的跨境資本流動波動性差異，其中1/4可由發展中國家貨幣錯配較高解釋。

（三）限制貨幣政策調控空間。外幣負債嚴重的國家如果通過降息和貶值應對危機，銀行和企業可能出現償付危機，甚至倒閉；如果通過升息來支撐本幣，會加重公司財務負擔，加劇經濟衰退。

（四）影響浮動匯率機制發揮作用。一是對債務型貨幣錯配的EMEs（即凈外匯負債），浮動恐懼論指出，發展中國家偏好固定匯率以限制錯配風險，反過來加劇錯配。二是對債權型貨幣錯配的EMEs（即凈外匯資產），高儲蓄兩難論認為，成長較快的新興經濟體通過出口順差積累了大量外匯儲備，形成凈外匯資產，從而面臨政策選擇困境。如果匯率不升值，會被發達國家采取貿易制裁等行動；如果匯率被迫升值，會面臨貿易順差下降甚至逆差，可能對經濟發展造成負面影響。

（五）加劇銀行危機。OECD研究表明，貨幣錯配可能放大銀行系統性危機概率至6倍。原因是銀行對公司外幣貸款承擔連帶風險，且大公司更容易在國際債券市場直接融資，向銀行借外匯貸款通常為中小公司，信用風險更差。

（六）微觀層面對企業估值、凈收入、資金來源負面影響較大。

貨幣錯配的啟示

值得一提的是，孫天琦分析了貨幣錯配的后果、20世紀90年代以來EMEs貨幣錯配走勢、貨幣錯配的來源、危機后各國普遍對貨幣錯配加強監管等內容后，還提到了對我們的啟示，主要有以下幾點：

（一）加強監管部門之間貨幣錯配與匯率風險的數據共享與監管合作。

（二）研究提高對沒有對沖的外匯貸款的風險權重的必要性與可行性，促進非金融企業進行充分的套期保值。

（三）對跨境投融資較為活躍的企業、企業集團，加強貨幣錯配與匯率風險的監測和風險提示。

（四）銀行應充分評估本、外幣貸款客戶的貨幣錯配、匯率風險和套期保值等情況，并研究反映在風險定價中，間接引導和促進企業充分進行風險對沖。

（五）對進口依賴型加工企業，銀行應充分評估其受匯率、大宗商品價格波動、外幣利率等影響的市場風險。

（六）發展境內衍生品市場，降低企業外匯風險對沖成本。

（七）完善匯率機制，增加匯率靈活性。IMF認為，實行有管理的浮動匯率制度可消除隱含的匯率保險，增加匯率靈活性可更好地防范貨幣錯配風險。

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