每日經濟新聞 2020-04-28 18:16:28
相比于PE、VC重提創業板注冊制給予退出利好，已有投資人注重風險評估。從一二級市場的反應來看，目前紅籌股的估值倒掛情況仍突出。
每經記者 任飛 每經編輯 肖芮冬
創業板注冊制即將推行，被投資界看做創投退出的新機遇，尤其是上市規則中提及的支持條件具備的紅籌股上市，更被外界看做是繼科創板后，紅籌股回歸的又一機遇。
不過，在加速股權退出流動的潛在估值抬升背景下，目前紅籌股的一二級市場倒掛現象依舊明顯。據記者統計，僅今年在港股、美股上市的中資概念股中，九成以上的公司股價已經破發。
有分析指出，一級市場的估值虛高較為常見，未來或在新的股轉制度的適應下逐漸被壓縮。
通過CDR的形式讓紅籌企業回歸A股，是科創板推出后的股權流通新探索，而本次創業板注冊制的窗口指導，再次給予紅籌企業上市優化條件，提升包容性。
按照深交所公開發布的創業板改革并試點注冊制的相關規則，已盈利且具有一定規模的特殊股權結構企業、紅籌企業將被支持上市。這意味著，除上交所具有此項功能外，深交所也跟上了節奏。
雖然業界對此次創業板推廣注冊制試點的利好分析有道，比如達晨財智執行合伙人、總裁肖冰表示，這是創投“去庫存”的開始；毅達資本董事長應文祿認為，多層次資本市場的建立，有利于企業證券化流通的多元和市場化，增強投資退出信心的同時，投資價值也將進一步得到提升。不過對紅籌股而言，未達A股上市標準多是受業績拖累，或已有投資架構不具備A股上市條件。
記者也注意到，相比于PE、VC重提政策給予退出利好，已有投資人注重風險評估，特別是針對往期投資尋找示范性糾偏。
肖冰就提及，注冊制最重要的是提高違約成本，但還需要修改配套法律，以免留下隱患。事實上，由于科創板在企業標準、投資基金標準以及減持規定上都較之前大幅放寬，雖然有利于資本的退出，但從促進長期資本形成的角度而言，前述投資人的謹慎更加注重政策對投融資兩端的相關性促進，而非單一再去評價所謂的退出利好。
以近期回歸科創板的紅籌股青云科技為例，該公司境外上市后，還進行了三輪融資以及1次普通股轉讓。盡管其啟動拆除紅籌架構，但該公司同時表示，這樣做是為了便于收購優帆網絡，也讓公司累計未彌補的虧損積蓄增加。雖然可以滿足“預計市值不低于30億元，且最近一年營收不低于3億元”的科創板上市標準，但其依舊稱，發行后實際控制人持股降至不足四分之一是潛在風險。
可見，盡管紅籌上市可以趨利避害，但企業與實控人之間、股東之間、戰略投資人之間的“犧牲”不可謂小。尤其是作為上市前投資的機構股東，比如巨資斥入的北京融沛資本管理、上海谷欣投資的私募投資基金橫琴招證僅持股8.78%。“花大錢占小股”的風險投資，眼下又要面對股權進一步稀釋和市值承壓的風險。
對于紅籌股在境外市場估值普遍承壓的當下，一旦企業商業化運營偏離曾經主業、未達盈利預期，交易機會的稀缺性就會減少，項目估值的縮水將是大概率事件。
香頌資本執行董事沈萌告訴記者，雖然會有不少潛在案例適用新規，但門檻放低不等于障礙掃清，對于機構站臺紅籌這件事還是要慎重對待。“一些紅籌股中估值較低的品種尚為回歸的安全之選。”
淳石資本執行董事楊如意告訴記者，在PE輪次高估值的企業，到了A股也很難拿到更高的價值。“所以他們的選擇是不上市，繼續等待企業經營數據更加靚麗之后。這幾年來，上市破發已經成為了紅籌股常態，所以我們已知的很多倒掛企業選擇繼續等待可能是更加明智的。”
根據過往經驗，有的企業在科創板推行注冊制之后，依然會選擇境外上市，這其中不乏出自發行人對各地上市門檻要求的評估。在業界看來，這是企業自己選擇的路，動機不同，企業上市后的差異也很大。
楊如意表示，很多股票在美國由于長期業績向下破發，更有甚者造假聲名狼藉，回國上市幾乎是不可能的。“但創業板確實為部分既滿足美國上市、又滿足創業板上市的企業多了個選擇。”
但需要指出的是，由于A股現行的“市值配售”制度，新股定價并沒有完全市場化運作，也讓打新成為部分垃圾股炒作的“溫床”，且在次新周期過渡之后，股價大幅折損。
清科研究中心的數據顯示，按新股發行日后20個交易日收盤價計算，去年前五個月中，A股新上市企業賬面投資回報低于1倍的占12%。也就是說，只有12%的新股一級市場投資人在20個交易日時處于浮虧狀態。
不巧的是，大多數紅籌股在境外上市后，就已經遭遇市場拋棄，股價破發。未來如果真的登陸A股市場，投資人是否還將借打新投機以吹高股價、偏離價值基準是個問題。
據Wind統計，截至2020年4月28日，年內在港股上市的中資股（含H股、紅籌股和中資民營股）有16家，其中15家已經破發，比如九毛九距離首發上市價格僅1港元之差；而在納斯達克上市的中資股中，9家目前全部破發。
武漢科技大學金融證券研究所所長董登新指出，創業板注冊制改革應該明確廢除“市值配售”的打新方式，并允許場內外投資者自由參與線上新股申購。此外，為了防止新股上市初期的單邊股價操縱，確保新股上市交易更加充分和定價均衡，“創業板注冊制改革在沿用科創板新股上市頭5個交易日不設漲跌幅限制的同時，可以嘗試采用T+0回轉交易機制，消除大機構、大資金和莊家對新股價格的炒作。”
從專家的分析來看，盡管A股市場正在為紅籌概念股的股權在A股流通創造便利，但從一二級市場的反應來看，目前估值倒掛的情況仍嚴峻。私募排排網未來星基金經理胡泊告訴記者，新推出的漲停板制度從10%變成20%，對個股炒作的抑制有一定作用，“類似于‘漲停板敢死隊’的這種操作現象可能已經退出了歷史舞臺，注冊制之后會推動大量的企業上市，這很大程度上對抑制估值泡沫有促進作用。”
但也有分析認為，20%的限制抑制不了市場泡沫，主要還是看投資者情緒，投資者未來是否能夠更加專業、理性。“部分紅籌股的估值泡沫已經超出20%的限制，所以并不能抑制泡沫的存在。”沈萌說道。
封面圖片來源：攝圖網
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