每經專訪瑞士信貸陶冬：連說了3年“動蕩”，2021年，我看經濟“K型復蘇”

1997年6月下旬，陶冬去法國度假，在曼谷轉機時買了兩只椰子。7月3日再次途經曼谷機場時，他赫然發覺，用美元買椰子便宜了許多。 陶冬以這種方式在曼谷體驗了1997年亞洲金融危機，那是他正式入駐香港第3年。不過，對于泰國走向危機，陶冬所在團隊早在1997年初便已預告。 23年后，在飽受疫情肆虐的2020年即將結束時，《每日經濟新聞》記者專訪了瑞士信貸私人銀行亞太區副主席陶冬，請他向大家解讀：2021年的世界，會好嗎？ 他曾對1997年亞洲金融風暴、2004年中國宏觀調控、部分地區地方債風險作出過前瞻性分析和預警。 對于2021年，陶冬提出了“K型復蘇”的概念。 面向2021|表層“弱復蘇”，深層為“K型復蘇” 陶冬現任瑞士信貸私人銀行亞太區副主席、中國首席經濟學家論壇理事。 進入私人銀行之前，他曾長期擔任瑞士信貸投資銀行董事總經理、亞洲首席經濟學家。 他于1998年加入瑞士信貸第一波士頓，負責對中國經濟以及全球經濟的研究。他還曾任香港寶源證券高級經濟分析師及中國研究部主管。 陶冬為美國猶他大學博士，曾在中央財經大學和北京外國語大學就學。先后于中國、美國及日本任職，自1994年起長駐中國香港。 陶冬寫專欄，一寫就是二十多年，既用英文也用中文寫。 他在接受采訪，闡述自己的預測時，會先以最簡潔的方式概括結論，接著娓娓道來。 對于2021年，他以關鍵詞——“弱復蘇”開頭。 陶冬在接受記者采訪時，首句話是：過去3年間，當別人問我下一年的關鍵詞是什么時，我已連著說了3年“不確定性”或者“動蕩”。2021年，我要改一改，這一次叫做“弱復蘇”。 但這是表層的關鍵詞，深層的關鍵詞叫做“K型復蘇”。 何謂“K型復蘇”？即不同經濟部門分道揚鑣，跌時一起跌，反彈時，一部分向上，另一部分卻無動于衷,甚至繼續下行。這樣的走勢便呈K型分布。 K型復蘇示意圖片來源：陶冬會客室視頻截圖 2020年，全球經歷的是百年一遇的疫情、十年一遇的金融危機，以及人類歷史上前所未有的產業鏈斷裂。 這三重因素的合力，在2020年上半年將全球帶向了經濟斷崖式下墜。 進入下半年，經濟開始改善，而且是非常強烈的數據反彈。 這一反轉始于中國，接著美國、歐盟、日本等經濟體均止跌回升。 但是，在陶冬看來，這不過是在產業鏈崩潰所帶來的極度低迷經濟水平基礎上，一次統計學意義的強烈反彈，如果看實際情況，狀態比疫情前仍有很大一段差距。 陶冬提醒，更重要的是，現在只是第一期的復蘇，即產業鏈修復所帶來的復蘇，接著面臨的就是疫情的反復和第二期的復蘇，也就是資產負債表的修復。 從美國來看，仍有大概800萬人因疫情導致就業機會消失，而未能恢復。 進入冬季，除了中國，北半球幾乎所有國家都面臨新增感染的反彈，部分國家和地區甚至再創新高。 陶冬分析，這勢必導致從生產到消費，再到收入的再次受挫，雖然未必如第一輪疫情爆發時慘烈，但疫情對經濟活動的負面影響將持續。 疫情影響|明年年中，發達國家40%~50%人口可實現抗體免疫 這場疫情對人類的破壞是慘重的，尤其在生命層面的損失無以修復。 從經濟學層面來看，陶冬指出，最大的沖擊，并非病毒本身，而是人們對病毒的恐慌。因為病毒觸發了極端的政策反應和消費反應，并且一時之間難以恢復，比如國際旅行等等。 好消息是，疫苗的推出使得我們相信，在明年年中，發達國家人口中的40%~50%可以實現抗體免疫，當然也包括因為染病而自身產生免疫能力。 美國開始新冠疫苗接種圖片來源：新華社12月14日發 雖然仍不足以達到全體免疫，但陶冬判斷，已可以防范在2021年下半年之后，再次爆發大規模快速蔓延的新冠疫情。 因此，發達國家2021年下半年的經濟活動會逐步趨向正常化。 壞消息是，我們仍然需要面臨第二期的復蘇問題，那就是資產負債表的修復。 這場疫情在時間上拖得太久，進而，我們的商業行為、投資和生活習慣出現了結構性變化，以及大量的就業機會可能永久消失。 換句話說，有一部分人并不是商業活動恢復之后就能馬上找到工作。獲得下一份工作的時間間隔，可能要以年計算，而且受疫情影響，所接受的工資水平較之從前可能也降了一級。 消費者的收入（經濟學術語稱之為現金流）出現截流，其資產負債表可能面臨崩潰，比如房貸、租金、信用卡、汽車貸等都可能出現斷流。而這反過來又影響銀行的資產質量，以及企業的投資信心。 陶冬指出，第二階段的復蘇，取決于消費者資產負債表修復的力度和進度。 經濟趨勢|小V加大U弱復蘇 陶冬接著分析，中國消費者的儲蓄率相對較高，因而到目前為止，他們的資產負債表雖受影響，但沖擊并不太大。 于是，在人們對病毒的恐慌得到舒緩之后，“十一”黃金周便迸發出井噴式出行。 在接下來的冬季疫情中，中國經濟復蘇會相對更好。而且消費者的資產負債表相對健康。與之對應，企業的投資信心和銀行的壞賬也不會過于惡化。 而美國經濟表現，恰恰是中國的反面。 美國消費者儲蓄率很低，甚至不少人沒有儲蓄。 圖片來源：新華社記者劉杰攝 當他們的收入斷流，資產負債表就面臨重創。尤其是在美國政府緊急救援計劃第一期之后，第二期開始遇阻的情形下。 陶冬提醒，并不是疫情結束了，這些問題就自動消失，美國消費者必須要重整他們的資產負債表，而這需要時間。 一旦第二階段消費復蘇緩慢，企業的投資也將是一個緩慢修復過程，這也意味著，美國第二階段的經濟復蘇充滿艱難。 歐洲的情況，介乎美國和中國之間。第二階段的經濟復蘇，也不會像第一階段這般迅速反彈。 由此，陶冬所預見的經濟復蘇之路是：小V加大U。 第一階段的產業鏈修復，為全球經濟帶來的是2/3個v字形走勢，即一個急速的下行，接著迎來迅速的反彈。 隨后，面臨的就是從V向U的轉折，轉向2/3的u型。 全球經濟會在底部徘徊相當長的時間，最壞的時間已經過去，但接下來是一個漫長的休生養息過程，可能需要若干年。這就是全球經濟的弱復蘇。 美國政治|將是弱復蘇 從政治層面來看，陶冬認為，全球也迎來弱復蘇。 市場預期，拜登在當選之后，會在其國內努力消弭特朗普留下的痕跡，試圖恢復過去的秩序，然后在全球范圍內建立新的國際秩序。可以預見，這也將是弱復蘇。 圖片來源：視覺中國 喬治亞州接下來的參議員補選，結果將決定美國國會參議院由哪一方主導。 陶冬初步判斷，共和黨維持在參議院多數黨局面的機會頗大。 如此看來，國會將形成民主黨與共和黨分庭抗禮的局面。 這在美國的歷史上并不罕見，但是現在的政治環境較之過往已大不相同。 民主黨與共和黨在過去數年間已徹底撕裂，黨爭甚至凌駕于國家和民族利益之上，而此次選舉進一步燒掉了兩黨合作的橋梁。 由此可見，未來共和黨控制的參議院未必配合拜登主張。 財政審批權屬于國會，假如參議院在預算上不合作，拜登將面臨無米下鍋的尷尬。 陶冬認為，美國國會或將重現奧巴馬第二任期的黨爭局面。奧巴馬在第二任期已成跛腳鴨，有意實施多項計劃，卻因國會受另一方控制而受掣肘。 在陶冬看來，今日局面與奧巴馬第二任時期的差別在于，后者經濟表現在當時依然強勁，尚可自動航行，而今日美國經濟，迫切需要政府財政支援。 2020年第二期經濟緊急救援計劃是解燃眉之急的，但黨爭之下，四個月未落地，并對此互相推諉責任。 此情此景之下，很難想象，接下來的美國經濟能夠獲得政府財政的強力支持。 此后拜登打算提出的大基建投資、氣候投資等等政策計劃，只要共和黨控制國會半壁江山，最終落實都面臨重重困境。 拜登一旦執政，還將主持重建全球政治秩序、經濟秩序，以及貿易秩序，這也是老牌精英群體普遍的想法，因為特朗普已將游戲規則玩壞。但是，美國在這些方面究竟能否走遠，按照目前的光景，陶冬表示非常懷疑。 國際秩序|也是弱復蘇 對于中美關系，陶冬分析，無論民主黨還是共和黨，遏制中國的態度是一致的。 只是拜登上臺后，可能在一些處理手法上、一些議題選擇上，和特朗普政府有所差別。 比如,拜登所關注的氣候問題等等，仍需要中國配合。 因此,接下來，中美之間可能有若干個月的相對緩和期。 美國與歐洲之間的關系，也幾乎不是短期內即可修復。特朗普政權這4年的所作所為，真的傷了很多美國傳統盟友的心。 12月3日至4日在英國倫敦舉行的北約峰會圖片來源：新華社記者韓巖攝 更重要的是，美國和歐洲在戰略利益上已出現了裂痕，比如在對北約的定位上、在對伊朗問題的處理上，以及在對美國從阿富汗撤軍問題上等等。 進軍阿富汗，本由美國發起，北約盟國為了配合前者，才派遣軍隊，如今美方卻未通知后者說撤就撤，而后者又不能立即撤出，陷入尷尬境地。 這些問題綜合在一起，反映出歐洲對美國話語權的式微。這也是為什么馬克龍積極呼吁，歐洲需要有自己的軍隊。 基于這一分析，陶冬判斷，這些政治關系的新局面，真不是換一個領導人、一朝一夕就可以扭轉的。 陶冬分析，由于拜登不再沿用極端打壓的單邊主義，美國與其他國家，與跨國組織如聯合國、WHO等組織之間的關系將有所改善，不至于發展到劍拔弩張的地步. 但是,要讓美國回到曾經的局面，于拜登而言，難！ 更底層的核心問題在于，過去70年間，美國所建立起來的經濟秩序，是建立在將其本土市場向世界開放的基礎之上，這造就了歐洲的戰后重建、日本的崛起、亞洲四小龍奇跡、北美貿易圈的形成等等。 然而，今日的美國市場,在全球所占比重，和當年已不可同日而語。美國民眾對于開放市場的熱情，也已經不在。 陶冬說，這決定了拜登冀望建立的國際秩序，可能有復蘇，但也是一個弱復蘇。 世界變局|經濟部門“K型復蘇” 此次復蘇，呈現出一個明顯特征，即不同經濟部門分道揚鑣，跌時一起跌，反彈時，一部分向上，另一部分卻無動于衷,甚至繼續下行，呈K型分布。 從股市來看，2020年3月發生股災，全球股票普遍大跌，隨后科技巨頭股價一路飆升，但傳統行業依然有大量公司的股價，比疫情前跌去一半。 當然，背面一定有其行業動態背景，以及企業盈利能力的因素.但從總體框架上來看，陶冬看到的是，在弱復蘇的更細分層面，是一個K型復蘇的世界。 股市，從S&P500指數來看已創新高，納斯達克更是飛起來了。 但實體經濟，一是復蘇進度慢，二是在第一期復蘇之后，接下來還將經歷新的磨難。 陶冬提示，資產價格和實體需求之間、市場與經濟之間呈現的也是K型復蘇。 再看收入，陶冬更指出，全球面臨的是一個漫長的資產負債表修復過程。 過去8個月間，美聯儲投放的貨幣已超上一輪金融危機發生后8年才發行的數量。 而這些超發貨幣并未獲得實體經濟消化，而是滯留在金融市場，帶來金融資產價格的暴漲。 在此情形下，擁有更多可支配資金的人，通過金融投資，獲得更多收入；而擁有較少可支配資金的，收入相對就更少，相對購買力進一步縮水。 陶冬提出，在這一輪經濟重創下，有投資能力的和無投資能力的，在可支配收入中也形成K型復蘇。 再看不同經濟體之間的復蘇。對此，陶冬有一個專門的提法：ChinaversusworldofexChina，即中國和中國以外的世界。 中國居民消費持續回升圖片來源：新華社發（王翔攝于上海南京路） 在他看來，可能在全世界大的經濟體中，今年中國是唯一能實現正增長的。 而明年，中國表現也會相對優秀，因為中國居民資產負債表并未惡化到西方經濟體那種程度，居民仍具有消費能力。 而且，中國的一些非常規貨幣政策手段已開始正常化，在擺脫疫情所帶來的緊張應對狀態。 舉目中國之外的四周，這是看不到的。所以說，全球不同地區之間，也呈現出K型復蘇。 行業之間，也表現出這一特點。疫情期間，可以制造出新需求的一些行業，盈利很好，如一些線上經濟，但需要走出家門消費的一些行業深受打擊，比如美國一批一批大品牌服裝生產商倒閉。這又是一個K型分布。 長期隱患|“K型復蘇”帶來社會撕裂 而這些K型復蘇中，陶冬尤為擔心的就是收入分配K型分布。 一些人的生活已經無以為繼，而這背后不再是一時性的，問題在于他們能否適應后疫情下新的經濟業態。不僅包括個人，也包括企業。 這意味著，收入的撕裂，最終會反映在社會的撕裂上。 陶冬提示，后疫情時代，部分國家若不能消弭收入差距擴大所帶來的社會撕裂，將面臨更大的一場困局。 2008年金融危機之后，QE首先帶來的是市場復蘇和繁榮，接著帶來的是GDP復蘇。但人們的收入復蘇，是極度不均衡的。 這導致美國的中產階層縮水。最終結果是，社會觀念和政治立場的兩極化，由此導致了特朗普這種極端勢力代表的上臺。 圖片來源：陶冬會客室視頻截圖 這種現象不僅發生在美國，歐洲一些國家也先后出現了洶涌澎湃的極端思潮，民粹主義思潮已開始席卷世界。 全球范圍內，印發貨幣的數量要比當年印發的規模大出許多。 陶冬提醒，未來數年，假如全球各國精英未能有效解決后疫情時代的收入分配問題，則特朗普之后還將有“特朗普”，甚至不排除出現更極端情況的可能。 這是陶冬對全球復蘇的更深層次觀察，即弱復蘇的更深一層，是一系列K型復蘇，以及由此帶來的長期隱患。 特朗普資料圖圖片來源：新華社記者郭晨攝 回首2020年的投資歷程，你會想到什么?新《證券法》實施，創業板實施注冊制，新三板精選層推出，爆款基金頻繁出現！“賽道”、“順周期”更是成為了2020投資熱門詞匯！從全年看，上證指數漲幅不大，但是以白酒消費、新能源、半導體等為代表行業卻是牛股頻出，結構性分化無疑是2020年最大的特征！ 在即將邁進2021年之際，《每日經濟新聞》將連續第13年重磅推出年度投資特刊，今年的主題是《韌勁2021》。 此次年度投資特刊匯聚了商務部國際貿易經濟合作研究院原院長、中國世貿組織研究會副會長霍建國，瑞士信貸私人銀行亞太區副主席、中國首席經濟學家論壇理事陶冬，如是金融研究院院長管清友，中銀證券全球首席經濟學家、國家外匯局國際收支司原司長管濤等多位首席經濟學家把脈宏觀經濟走勢，還有包括野村東方國際證券、興業證券等多位券商首席策略分析師為你研判市場起伏。 此外，我們還專門走訪了諸多分析師、行業專家與業界人士，以及公司經營管理人士，為你分析理財配置，挖掘產業投資機會……全方位展示韌勁2021下的投資機會。12月29日每日經濟新聞推出年度投資特刊《韌勁2021》，敬請期待！ 記者：張壽林 編輯：易啟江 視覺：陳冠宇 排版：易啟江牟璇